博雅生物(300294)

事件：

公司公告与广东复大医药有限公司现有股东签署《股权转让协议》，以自有资金人民币 21,812.00 万元收购复大医药 82%股权，收购完成后，复大医药将成为公司的控股子公司。

点评：

并购标的为广东省三大血制品经销商之一： 广东复大医药有限公司是一家经营品种齐全，具备一定规模的专业血液制品经销公司。根据官网资料，复大是基立福人血白蛋白在广东省的唯一代理商，并且是国内龙头企业华兰生物在全国的十八个基本客户之一。根据血制品批签发情况， 2016 年国内血制品市场规模共计 250 亿元左右，我们粗略估算广东省规模大致约为 20 亿元，广东复大 2016 年总收入 4.47 亿元，预计绝大部分为血制品代理收入，占到广东市场总量的近 20%，与广药、华润呈三足鼎立之势

盈利能力有望逐年提升，交易对价估值合理： 公司 2016 年净利润2124.73 万元，净利率仅有 4.75%，然而我们认为，血制品渠道商的地位正在发生本质变化，在产业链中获得更多的利润分配将是大势所趋。去年的山东疫苗事件、国务院 94 号文、以及全国推行的“两票制”，使大量小型血制品经销商被淘汰出局，流通渠道大幅缩减，各厂商的产品集中涌向主流渠道，因此，今年以来血制品渠道商的话语权显着增强，未来复大净利润率有望进一步提升，本次并购中，复大也给出了业绩承诺： 2017-2019 年分别实现净利润 2500 万元、 3000 万元、 3500万元（可累计计算），以 2.66 亿元的交易对价，估值仅为 10.6X、 8.9X、7.6X

弥补广东渠道短板，打响布局全国营销网络的第一枪： 通过本次并购，公司在获得业绩增厚的同时，可借力复大的营销渠道资源，强化血制品的市场推广，不仅弥补了广东省渠道基础薄弱的短板（根据 2016年年报，公司华南地区销售额仅 1.26 亿元，显着弱于华东、华中、华北地区），同时也可将复大在广东的营销经验向其他地区推广，布局全国营销网络的建设。

依托血制品业务三大优势，龙头基因逐渐显现： 随着血浆供应量的快速攀升，血制品的供需已接近阶段性的平衡状态，虽然对标国外，我国静丙等产品仍然存在巨大的缺口，但市场空间的进一步打开依靠需求端的自然增长已经很难实现，血制品无需销售的时代已经结束。未来血制品行业的竞争不仅仅是血浆资源的争夺，更是终端推广能力的比拼。国内血制品企业销售能力普遍较弱，率先完成自营销售网络搭建的企业将有望在下一轮的竞争中获得先发优势。目前，公司血制品业务三大优势已经明晰：丹霞生物的采浆潜力+行业最高水平的吨浆利润+率先布局的销售渠道，龙头基因逐渐显现。

投资建议： 我们预计公司 2017-2019 年的收入增速分别为 33.10%、52.43%、 20.25%； EPS 分别为 0.86/1.20/1.53 元，相对当前股价，PE 分别为 42/30/24X。维持买入-A 的投资评级， 未来 12 个月目标价为 48.00 元。

风险提示： 血制品销售不达预期