联美控股(600167)

区域性供热龙头，业务规模蕴藏潜力，内生增长稳健：1）集团注入，助力运营量效双升。联美集团2005年入主上市公司，2016年注入实际控制人旗下剩余供热资产，至此，公司平均供暖面积4，600万平方米，在沈阳市排名第二。另外，运营效率在注入后进一步提高，较同地区竞争对手具备运营竞争力。2017年上半年公司实现营业收入11.89亿元、归母净利润4.5亿元，分别同比增长20.01%、42.56%：整体毛利率53%，远高于行业平均的27%。2）业务确定，内生增长稳健。供暖业务具备排他性，故而公司内生增长稳健，主要来自供热面积的提升。我们预计，至2020年，公司下属三家主要全资子公司浑南热力、沈阳新北、国惠新能源服务区域供暖面积有望增至1亿平方米左右，“十三五”期间年复合增速有望达到23%以上，是公司内生增长的主要动力。另外，公司全资孙公司联美生物能源规划蒸汽供应能力117万吨／年，在现有约8万吨／年的实际供应量基础上，增长空间大，新建供汽管线顺利推进，客户数量不断攀升，蒸汽供应量有望高速成长。

创新经营模式，增强资金实力，外延拓展值得期待：2017年7月公司首个特许经营权租赁项目――沈阳市皇姑区供暖公司项目将开始运营，轻资产模式开启，凸显资金压力小、项目可复制性强之特点，公司有望充分发挥其技术和管理优势，以沈阳为切入点实现新项目的复制拓展。资金方面，2017年5月公司完成募集配套资金，扣除发行费用共募集38.4亿元，截至2017年上半年末，账面货币资金50.15亿元，有息负债率极低，良好的融资条件保障公司对外拓展。我国供热领域投资额、供热面积增速有所放缓，但在燃煤锅炉拆小并大等环保政策影响下，行业集中度逐步提高，龙头企业受益，公司具备传统供热经验优势及清洁能源供热技术优势，外延拓展值得期待。

投资建议：我们预计2017-2019年公司可实现营业收入27.55亿元、35.90亿元和43.39亿元，归母净利润9.05亿元、11.50亿元和13.86亿元，EPS分别为1.03元、1.31元和1.57元。目前公司在手资金充裕，将实现生物质发电项目的首次复制（抚顺项目）以及首个轻资产模式的项目落地（皇姑区项目），未来外延扩张值得期待，我们给予公司买入一A评级，6个月目标价30.9元，相当于2017年30倍的动态市盈率。

风险提示：竞争加剧、项目进度不及预期