涪陵榨菜(002507)

事件：公司发布三季报。前三季度实现收入12.27 亿元，同比增长32.03%，归母净利润3.04 亿元，同比增长53.98%；单三季度实现收入4.34 亿元，同比增长34.74%，归母净利润1.32 亿元，同比增长61.94%。

收入增速好于预期，预计四季度将在低基数基础上延续高增长：三季度收入保持高速增长，略好于市场预期，渠道调研反馈目前公司主力88g 榨菜、脆口系列及下饭菜等重点产品动销情况均十分良好，渠道库存也处于偏低水平。去年四季度收入增速出现较大波动主要是受原材料短缺影响，预计今年四季度可在需求良好及低基数的基础上延续高增长。

业绩高增主要源于费率下降，净利率大幅提升至30.4%：单三季度业绩高增长主要来自销售费用率大幅下降，抵消毛利率下滑并带动单季度净利率环比提升6.3pct至30.4%，创出历史新高，在大众品中已属于极高水平。三季度毛利率下降主要系包材成本上涨及前期低价青菜头库存消化完毕所致，预计四季度成本端将保持相对稳定，毛利率环比下降概率较低，同时公司可能进行的包装调整会将有助于实现毛利率环比提升。销售费用率下降主要得益于费用结构调整及需求改善，公司目前销售费用中市场推广类费用占主导，在下游需求旺盛时可更加灵活调整费用投放节奏，以提升费用使用效率，所以在下游需求及动销情况均保持良好的情况下，销售费用绝对额保持相对平稳，但费率则出现明显下降，预计四季度销售费用率仍会维持在较低水平。

拟新建盐水回用处理项目应对环保压力：今年以来环保监管要求趋严，市场对公司生产经营可能受到的不利影响存在一定担忧。公司此次公告拟建设的盐水回用处理项目可实现节水和废水减排，并且是行业内率先启动先行先试的环保项目，大大降低了环保风险。我们认为环保政策收紧对竞争对手特别是小型榨菜厂不利影响更为突出，对公司反而构成一定利好，无需担忧。

步入良性发展通道，长期看好份额提升及品类扩张：在原料成本上升、需求良好的背景之下，公司凭借其强大的品牌力及渠道管理能力实现成本转移并加快份额提升，同时不对渠道进行压货，保证库存周转合理，已步入良性发展通道。继续看好公司通过内生或外延的方式持续切入新品类，充分发挥渠道优势，步入发展新阶段。

投资建议：预计公司2017 年-2018 年的收入增速分别为32%、28%，略上调净利润增速至49%、34%，成长性突出，维持买入-A 的投资评级及6 个月目标价19.00 元，相当于2018 年30 倍的动态市盈率。

风险提示：下游需求低于预期，原材料成本波动。