中天能源(600856)

事件：

公司发布 2017 年三季报，报告期内公司实现营业收入 47.71 亿元，同比增长122.89%，实现归属于上市公司股东的净利润为 4.14 亿元，同比增长 38.48%，实现归属于上市公司股东扣非后的净利润为 3.96 亿元，同比增长 87.60%，实现每股 EPS 0.35 元；其中 Q3 实现营业收入 13.43 亿元，同比增长 18.75%，环比下降 24.87%，Q3 实现归属于上市公司的净利润为 1.41 亿元，同比增长 46.99%，环比增长 5.15%，实现 EPS 0.10 元，业绩略低于预期。

评论：

1、油价回升、 Long Run 并表和油品贸易业务驱动公司业绩增长

2017 前三季度公司实现营业收入 47.71 亿元，同比增长 122.89%，主要来自三方面，一是公司收购的 Long Run 油气田 2016 年下半年才开始并表，二是 LNG市场需求增速快，公司天然气分销业务不断增长；三是公司油品贸易的业务的增长。 Q3 实现营业收入 13.43 亿元，环比下滑 24.87%，主要是原油贸易三季度结算较少。报告期内公司实现归属于上市公司的净利润 4.14 亿元，同比增长 38.48%，主要是报告期内公司并表 Long Run、天然气分销业务盈利增长和油品贸易盈利增长。

2、 Q3 毛利率改善明显，定增完成后财务费用大幅下降，预计 Q4 会继续下降

2017 年前三季度公司整体毛利率 22.67%，同比提升 1.39pct，其中 Q3 毛利率达到 26.86%，同比提升 8.48pct，环比提升 6.30pct，我们认为公司 Q3 毛利率改善主要有三方面原因，一是 Q3 油价上涨，公司海外油气业务毛利率改善；二是三季度 LNG 价格上升，公司 LNG 分销业务预计毛利率有所改善；三是公司毛

利率较低的油品贸易业务三季度营收较少。

2017 年前三季度公司三费增加明显，管理费用、财务费用和销售费用同比分别增加 9634 万元、9791 万元和 4048 万元，公司三费增长较多，一方面是 Long Run的并表，一方面是油品贸易业务规模扩大；其中财务费用增加较多主要是公司LNG 接收站建设、海外油田打井投入较多，负债率提升导致。

但我们可以看到， Q3 公司财务费用和管理费用均环比下降明显，其中财务费用为 4656 万元，环比下降 4555 万元，主要是公司完成了定增，资产负债率从二季度末的 69.96%下降为 58.99%；管理费用为 4865 万元，环比下降 3240 万元。

3、公司非公开发行完成，公司 LNG 一体化产业链布局将加速推进

公司 8 月初完成了非公开发行，共发行 2.32 亿股，发行价格为 9.9 元/股，共募集资金 23 亿元，扣除发行费用后，实际募集资金 22.69 亿元；其中公司实际控制人邓天洲和黄博分别认购 5%，其余 8 名投资者包括英大基金、财通资管、杭州东方嘉富资产管理、融通基金、常州翔嘉中舟投资中心、安徽中安资本管理、东海基金和张炳城。

公司此次非公开发行募集资金中 11.94 亿元用于江阴液化天然气集散中心 LNG 储备站建设， 4.896 亿元用于收购青岛中天石油投资有限公司 49.74%的股权并出资， 6.1636亿元用于偿还贷款及补充流动资金。

目前公司处于快速发展期，国内 LNG 接收站建设、海外油田开发均需要大规模资金投入，截止 2017 年二季度末，公司资产负债率达到 69.96%，财务压力较大，此次非公开发行完成将有利于缓解公司财务压力， 同时降低财务费用， 2017 前三季度公司财务费用达到 1.58 亿元，同比增加 9791 万元，预计 Q4 公司财务费用将大幅下降。

4、 公司精准抄底海外油气资产，掌握上游天然气资源

目前我国天然气对外依存度已经蹿升到 1/3 左右，面对国内天然气资源紧张局面短期内难以缓解和国内气源受中石油中石化制约的行业形势，公司针对性地确定“寻求天然气资源自主化” 的发展思路拓展上游，积极布局海外优质油气田并购。 2015 年 11 月公司并购了加拿大 New Star 公司，其拥有 4 亿桶油当量的地质储量（OOIP），日产量为 4200多桶油当量； 2016 年 6 月公司又收购了加拿大 Long Run 石油勘探公司 50.26%的股权，Long Run 是一家曾经在加拿大多伦多证券交易所上市的石油天然气公司，成立于 1999年，位于卡尔加里，公司位于加拿大油气富藏带，目前为加拿大第 4 大油气田， Long Run拥有勘探开发总土地面积 291.92 万英亩（约 11677 平方公里），核心区块主要包括Peace river、 Redwater、 Deep basin、 Boyer 和 Kaybob。截止 2015 年底， Long Run拥有拥有超过 20 亿桶油当量的地质储量（OOIP），原油、液化天然气和天然气 2P 储量分别为 3490.5 万桶、 2300.6 万桶和 5350.38 万桶，合计约 1.47 亿桶， 2015 年日均产量 3.24 万桶油当量。 2015 年底， Long Run 在产油井 813 口，不在产油井 370 口，在产天然气井 1519 口，不在产天然气井 663 口， 2015 年 Long Run 主要产品中天然气占比达到 58.55%、原油占比 27.46%、液化石油气占比 13.99%。根据公司的规划，未来还将通过不断投入，在 Long Run 的 Peace river、 Redwater 两大核心区块不断增加新井，提高产量。

2017 年，公司将通过钻探新井扩大产能、减员增效以及借力衍生金融工具，扩大盈利能力；通过出售零散低值区块、收购周边优质区块，整合上游油气田资产；加大勘探开发，提升储量规模。 2016 年并表期间公司合计油气产量 671 万桶油气当量，实际贡献业绩不到 1 亿；我们预计 2017 年随着产量的上升以及全年并表， 公司海外油气田将贡献 3 亿元左右的业绩。

5、 打造 LNG 全产业链，未来加拿大自有气销售到国内获取超额盈利的逻辑不变

公司在 2015 年借壳上市后，具有清晰的天然气全产业链布局蓝图，稳步推进天然气全产业链布局；通过并购海外优质油气资源、加大中游天然气储备集散中心建设力度、持续开拓夯实天然气下游销售网络，逐步实施石油天然气从开采―贸易―物流―加工―分销的全产业链布局，打造具有竞争力的中国民营综合性独立油气运营商。公司抓住国际油价最低位的历史机遇，成功完成对油气田 New Star 和 Long Run 两个加拿大油气田的收购，实现了自有上游资源端的布局，同时在加拿大建设约 50 亿方的大型 LNG 液化工厂，预计 2018~2019 年投产；作为公司衔接油气上下游的关键一环，公司在东部沿海筹建江阴和潮州 LNG 接收站，规模均为 200 万吨/年， 其中江阴接收站预计 2018 年上半年投产，潮州 LNG 接收站预计 2018 年下半年投产； 届时公司将实现上游油气田（海外气源）―沿海 LNG 接收站―LNG 物流集散基地--下游分销网络的天然气全产业链， 盈利能力有望大幅提升。

从全球各地天然气价格来看，加拿大是天然气价格最便宜的地区之一， 2016 年以来加拿大天然气价格只有 2.0 美元/百万英热单位左右，相当于不到 4 毛/方，这主要是因为加拿大的天然气产业受到美国页岩气革命的严重冲击，因此公司天然气在加拿大本地销售盈利空间有限。如果运输到我国销售其盈利将大幅提升， 经过我们测算，公司将加拿大自有天然气就地液化并海运至中国东部沿海的完全成本大约 1.5 元/方（含税），而目前我国东南沿海省份的天然气门站价基本在 2.2-2.3 元/方，销售批发价普遍在 2.6-2.7元/方，中小型工业用气和车用气用户价格则在 3 元/方以上， 因此公司未来加拿大自有天然气销售到国内的有望获得 0.7~0.8 元/方左右的毛利， 如果产能利用率打满，公司未来具有几十亿的盈利潜力， 我们认为这个逻辑未来 3-5 年很难出现颠覆性的改变。

6、 开拓原油进口新业务，培育新的业绩增长点，打通石油全产业链

公司依托海外油气资源，开拓原油进口分销业务， 公司采用轻质石油与加拿大当地油气公司�Z换石油，进口原油向国内地炼供应原油。 公司生产的原油如果在加拿大销售，销售价格是加拿大当地的价格，比 WTI 价格要低 5~8 美元/桶，如果运输至国内销售可以实现以 WTI 价格结算，通过原油贸易，公司可以提高原油实现价格，增强盈利能力。2016 年 11 月 16 日公司作为有限合伙人出资 1 亿元认购嘉兴合保投资产业基金的份额，2016 年 11 月 30 日，嘉兴合保投资基金增资 3.5 亿元，获得山东金石 20.154%的股权，同时增资完成后，同意受让金石财富持有的山东金石 20.154%的股权，受让完成后共持有山东金石 40.3088%的股权。山东金石位于山东日照，目前拥有 300 万吨高品质沥清生产能力。公司通过产业基金参股山东金石后，将有利于公司利用上游丰富原油资源，进军石油行业，并借助海外油气公司的管理经验和技术，以及公司在国内的销售渠道资源，通过山东金石的原油加工利用，打通石油从勘探、开采、生产到出口销售的全产业链。

2016 年公司实现油品贸易 5.79 亿元，实现毛利 8234 万元。公司从 2015 年开始尝试油品贸易，当年仅实现营业收入 6794 万元，可以说是一个摸索阶段， 2016 年才是公司油品贸易发展的真正开始， 公司 2017 年油品贸易的规模预计会再上一个台阶。

7、 投资建议

公司经过多年的精心布局，稳步推进天然气全产业链战略；从并购海外上游优质油气资源、建设中游 LNG 接收站和储备集散中心、开拓天然气下游销售网络至利用端、布局分布式能源项目及燃气电厂项目，产业链已见雏形。随着公司打通上下游全产业链，公司可以进口廉价的加拿大 LNG，大幅降低公司的天然气采购成本，并且利用价格优势进一步拓宽下游天然气分销市场，公司未来5年在国内LNG分销量将迎来爆发性增长。公司通过逆周期并购、拓展上游资产规模，跻身国内大型能源公司行列，开拓原油进口，收购下游山东金石，整合炼化能力，打通石油从勘探、开采、出口到生产销售的全产业链。公司已形成天然气、石油双产业链协同发展的经营模式。

公司未来几年有望业绩持续高速增长； 2016-2017 年 2 年的业绩增长主要依靠国内 LNG分销的增长、原油进口贸易增长、加拿大油气区块当地销售并表和逐季度增产， 2018年开始随着江苏江阴和广东潮州 LNG 接收站的投产、 LNG 大规模进口贡献业绩， 2019年之后公司有望打通 LNG 的全产业链，实现 LNG 的跨区域资源禀赋套利，业绩有望大幅增长。

我们预计公司 2017~2019 年净利润分别为 5.89、11.00 和 21.98 亿元，EPS 分别为 0.43元、 0.80 元、 1.61 元， 对应目前的股价 10.70 元， 对应 PE 分别为 24.8 倍、 13.3 倍和6.7 倍， 维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示

国际油价大幅下跌、 LNG 接收站进度低于预期