东方证券(600958)

东方证券成立于 1998 年 3 月, 并于 2015 年在上交所上市、 2016 年在香港联交所上市,是行业内第五家 A+H 股上市券商,连续 9 年获得 A 类券商评级。 2016 年公司总资产排名第 9 位,净资产和净资本排名第 12 位,净利润排名第 14 位。

自营资管实力突出, 经纪信用业务改善。 2017Q3 公司净利润 27 亿元( YoY+38%),其中自营业务收入 47 亿元( YoY+143%),占收入比重达 67%,是公司业绩领先行业的主要原因,资管业务成长较快, 实现收入 10.5 亿元( YoY+56%), 占比由 2014 年的 5%升至 14%。

( 1) 资管协同网点增设,经纪业务稳步提升。 2017Q3 公司股基交易额市场份额较年初上升约18BP 至 1.46%,主要原因是公司增设网点和资管产品收益率较高吸引了增量客户。公司经纪业务佣金率维持在万分之 4.4,高于行业平均水平。 我们认为公司经纪业务将受益于资管业务的发展和资本补充,预计市场份额进一步提升至 1.5%左右,佣金率维持万分之 4 左右的水平。

( 2) 信用规模持续扩大,利息支出有望降低。 2017H 公司利息净收入亏损 7.9 亿元,主要原因是公司财务杠杆率较高(4.8 倍)使得利息支出增加( YoY+7%)。从收入端来看,两融业务和股票质押回购业务的规模有望将随资本补充(不超过 25 亿元) 和网点铺设而扩充;从成本端来看,定增完成后公司资金压力缓解,杠杆率预计降至 3.07 倍左右,利息支出有望降低。

( 3) 投行领先合资券商,项目储备丰富。 2017H 公司投行收入达到 10 亿元( YoY+5%),近 5年均保持上升。 公司投行业务在业内具备竞争力,主要体现在:①业务规模领先, 2016 年债券承销和并购重组项目合资券商第一。②储备丰富,公司 IPO 在审项目 13 家,排名行业前十。

③保荐能力强,东方花旗是 2017 年通过 10 家以上项目的券商中唯一实现 100%通过率的券商。( 4)自营收益率好于同业, 投资结构多元化。 2017Q3 公司自营收入占比达 67%, 位居上市券商第一, 自营规模达 1230 亿元。一方面公司投资收益率好于市场( 年化自营收益率 5.6%,高于市场 1.3PC),另一方面公司拟募资不超过 30 亿元投入固收类和非趋势性的标的, 推动投资结构多元化,加上自营业务加杠杆等因素,预计公司 2018 年自营规模升至约 1400 亿元。( 5)资管规模高速增长,主动管理行业领先。 我们认为一方面公司资管业务具备较强的竞争能力,主要体现在:主动管理占比高(主动业务占比 96%)、资管规模高速增长( 2017H 资管规模 1777 亿元, YoY+43%)、产品吸引力强(平均年化回报率 24%,超越沪深 300 约 12 个百分点,部分产品供不应求);另一方面公司参股公募规模超 3000 亿元的汇添富基金, 带来稳定的分红收入( 2017H 汇添富贡献股利 1.43 亿元, 分红比例约 35%)。

公司围绕资产管理打造核心竞争力。 从高盛经验来看, 资管业务是投资银行重点发展方向之一,客户、渠道、产品是关键。 我们认为: 首先从需求来看, 银行理财高收益委外需求和居民财富上升保证资管产品需求增长; 其次, 从渠道来看,公司网点增设和牵手招行拓展了公司销售渠道; 第三, 从产品来看,公司资管产品业绩领先市场; 第四, 从管理来看,公司经营效率较高, 净利润率( 38%) 高于上市券商平均水平( 35%)。

定增补充资本实力。 根据公司公告,公司拟定增不超过 120 亿增厚资本金,预计定增完成后公司净资产规模将上升至行业前 10 名,并替代高成本的债务融资方式,带来利息支出的降低。

投资建议:买入-A 投资评级,我们预计定增完成后,公司 2017-2019 年的 EPS 为 0.49 元/0.61元/0.67 元, 对应目标价 19.29 元。

风险提示: 市场风险/经营风险/投资风险/政策风险/流动性风险/信用违约风险