中航光电(002179)

市场基因推动军民融合, 毛利率创历史新高

公司是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商, 特殊的发展路径带来难得的市场基因,强大的研发与销售能力支撑军民融合发展, 自 1994 年以来连续两个 10 年均实现 10 倍以上增长。目前不仅是国内高端连接器领域的隐形冠军,亦是军工体系内军民融合的成功典范。 公司前三季度营收( 45.0 亿, +3.1%),归母净( 6.3亿,+11.8%);第三季度营收( 14.7 亿,+7.8%),归母净( 1.9 亿,+12.9%)。前三季度,公司毛利率 36.6%,为历史最高值。我们认为,公司集成类产品、其他军品等附加值较高产品收入占比提升,同时股权激励计划、提质增效工程等措施带来成本下降,从而带来公司毛利率提升。

应收账款较高,坏账计提增加

①前三季度,公司应收账款( 32.6 亿, +51.9%),为历史最高值;公司资产减值损失( 9841.7 万, +54.7%),主要因为计提坏账准备所致。

②第三季度单季度,资产减值损失相比中报( 5743.9 万, +62.7%),而应收账款相比中报( 30.8 亿, +5.8%),第三季度资产减值损失增幅远高于应收账款增幅。

③我们认为,应收账款增加主要来源于军品业务,受军改影响造成回款慢应收账款增加。应收账款增加,且账龄较长的应收账款比例提高,导致资产减值损失大幅增加(同类型公司航天电器资产减值损失也同比大幅增加 34.1%)。

④我们认为,军品业务发生坏账损失的可能性较低,随着军队体制改革走向深化,公司回款情况将得到改善;而且军改对军工企业订单的负面影响消除后,公司军品业务有望恢复高速增长。

毛利率维持高位,汇兑损失增加

①前三季度,公司毛利率 36.6%,为历史最高值。

②我们认为,公司集成类产品、其他军品等附加值较高产品收入占比提升,同时股权激励计划、提质增效工程等措施带来成本下降,从而带来公司毛利率提升。

③前三季度,汇兑损失 2199 万元,上年同期汇兑收益 1077 万,累计影响 3276 万;中报由于外币汇率下降,造成汇兑损失 1042 万,第三季度单季度汇兑损失增加 1157 万。

2017 年度业绩指引,归母净变动幅度 0%~15%

①公司给出 2017 年业绩指引,归母净变动幅度 0%~15%(同类型公司航天电器给出全年业绩指引为 5%~20%)。

②我们整理了 2013 年以来公司业绩指引及实现情况,除了 2015 年二季度高于指引区间,其余皆在指引区间内,且大部分接近区间上限。

③我们认为,四季度军品等业务的收入很可能出现集中确认,公司四季度及全年业绩有望接近甚至超过业绩指引上限。

投资建议: 公司军工、新能源、通信、轨交四大连接器业务,在国内都处于行业明显优势地位;公司毛利率稳定,由于规模效应,净利润增速更高;随着新技术产业基地投产、海外分公司和研发中心设立、高速背板等新产品放量,公司增长空间将进一步打开。

同全球连接器上市公司横向比较,中航光电估值合理;同 A 股连接器业务上市公司比较,公司具有较明显估值优势;在军工板块中,公司更是高成长、低估值稀缺标的。公司 ROE 近年来不断提高, 2016 年ROE 为 19.57%,是除上市首年 2007 年的最高值。

公司估值水平和业绩增速呈现明显正相关关系,随着军改部分军工订单推迟对军工业务的负面影响、新能源汽车骗补事件对新能源业务的负面影响和 4G 建设放缓对通信业务的负面影响逐步消除,公司有望重回高增长快车道。 我们预计 2017-2019 年净利润分别为 8.2、 10.5、 13.7亿元, EPS 为 1.04、 1.33、 1.73 元, 当前股价对应 2017-2019 年 37、 29、22 倍 PE, 维持“买入-A”评级, 6 个月目标价 43 元。

风险提示: 全球宏观经济不景气;军品业务受政策影响不及预期;新能源业务不及预期; 5G 建设进度不及预期;轨交业务不及预期。