华友钴业(603799)

2017年报业绩再超市场预期。 1月22日，公司发布2017年度业绩预告，预计2017年度实现归母净利润16.5亿～19亿元，同比增加2,283.10%到2,644.18%。这意味着2017Q4单季归母净利润即有5.53～8.03亿，在Q2、 Q3业绩连续超预期的基础上，再次远超市场预期。

Q4 产品量价齐升，优化下游结构，受益低价库存。 我们预计， Q4 业绩超预期主要源于以下三点： 第一，钴产品销量预计大幅上升。 前三季度公司销售钴产品约 1.4 万吨金属量（不含自供三元前驱体所需硫酸钴和受托加工业务），考虑到全年钴目标销量折合金属吨约 2.4 万吨，以及 2 万吨三元材料前驱体产能逐步达产，钴盐可能转化为前驱体实现销售，我们预计 Q4 钴折合金属量销量大幅提升； 第二， Q4 钴系价格强劲上涨，产品结构继续改善。从 Q4 均价环比看，钴系产品涨幅由高到低分别为硫酸钴 16.4%、氯化钴14.7%、氧化钴 14.6%、金属钴 12.9%、碳酸钴 11.4%、四氧化三钴 3%。虽然四氧化三钴目前销量占比预计仍在 60%左右， Q4 环比涨幅最低，但随着动力电池需求的拉动，硫酸钴的销量占比已大幅提升，硫酸钴以 16.4%的涨幅在 Q4 领涨，有力拉动毛利改善。 第三， Q2、 Q3 库存管理积极，库存重估见成效。 一是客观上钴原料从刚果采购并运输到国内至少需 4 个月，在途库存较多；二是 2017 年以来，尤其在 Q2、 Q3 钴价的蛰伏期，公司经营性现金流中“购买商品、接受劳务支付的现金”出现大幅增加，说明公司看准时机积极采购原料， Q4 钴价上涨使低成本库存的业绩潜力得以释放。

“ 上控资源，下拓市场，中提能力”，全球锂电新能源材料行业领导者渐露峥嵘。 上游端，一是刚果金钴精矿产能 4,100 吨（其中 PE527 项目 3,100吨钴金属/年预计年初投产， MIKAS1,000 吨钴金属/年升级改造项目预计今年上半年投产）有望在 2018 年释放；二是参股 NZC （拥有刚果金 Kalongwe85%权益） 14.76%、收购 Lucky Resources（拥有刚果金第 13235 号采矿证 100%权益） 51%股权有望控制刚果金铜超过 60 万吨、钴超过 4.5 万吨的储量，进一步增厚铜钴资源储备；三是战略投资 AVZ（拥有刚果金 Manono 锂矿 60%权益） 11.2%股权，为开发刚果金锂矿资源埋下伏笔。中游端，具备钴盐产能2.4 万吨，且仍有进一步扩产潜力。下游端，拥有三元材料前驱体产能 2 万吨，产量质量逐月提高； 根据近期公司公告的收购情况， 股东方华友投资拟收购天津巴莫 42%股权，上市公司与韩国 POSCO 合资设立公司为公司正极材料、锂电新能源下游市场拓展和整合奠定基础。资源回收端， 公司完成对韩国 TMC 公司 70%的股权的收购，同时拟投资收购台湾碧伦生技股份有限公司，开启了境外锂电资源循环回收利用的布局。

2018 上半年有望迎来钴主升浪，华友钴业重估潜力巨大。 一是需求侧锂电池库存压力在 2017Q4 基本消化完毕，目前钴盐下游厂家开工率显著提升，补库需求一触即发；新能源车补贴政策有望落地，补贴退坡悲观预期有望否极泰来；二是供应侧垄断厂商奉行“高价控量”策略， 2020 年之前供应偏紧格局延续， Mikas、 PE527 等新增产能 18 年处产能爬坡过程， 2018 年上半年供应压力较小。我们认为， 2018 年上半年是供需边际抽紧、垄断厂商提价谈判能力最强的时间窗口，而近期 MB 钴价连续攀升，四氧化三钴、硫酸钴等钴盐产品也在需求拉动下开始强势跟涨也逐步印证我们的前瞻判断，钴主升浪有望强势开启。 考虑到华友钴业在 2018 年上游低成本矿山有望投产、低价库存持续重估以及钴盐、三元前驱体产量稳步增长，我们认为公司具备很强的业绩弹性，重估潜力巨大。

铜价慢牛格局确立，不可忽视公司铜产品的涨价弹性。 铜受益于全球范围的铜矿供应收缩以及欧美经济引领的全球经济复苏，慢牛格局已经确立，铜价中长期看涨。 2016 年公司实现铜产品实物吨销量 2.99 万吨，预计 PE527投产将新增矿产铜金属量 1.43 万吨、 MIKAS 投产再增加 1 万吨电积铜，有望充分受益铜价上涨。

投资建议：“买入-A”投资评级， 6 个月目标价 133.81 元。 我们预计公司2017 年～2019 年公司 EPS 分别为 3.09 元、 5.60 元、 6.69 元；考虑到钴的涨价弹性与需求远景，以及公司在此背景下对低成本资源的储备和获取能力，加之公司大股东丰富的锂电产业资源， 给予 “买入-A”的投资评级， 6 个月目标价为 133.81 元，相当于 2019 年 20x 的动态市盈率。

风险提示： 1）新能源汽车钴需求不及预期； 2）钴供给增速超预期； 3）全球宏观经济回暖低于预期。