复星医药(600196)

复宏汉霖，单抗龙头。1）复宏汉霖最新一轮的估值13.5亿美元，是复星医药核心子公司（持股62.44%）。研发管线极为丰富（11个产品／13个适应症IND），覆盖从Biosimilar（单抗生物类似药）到Innovative（单抗创新生物药）。2）肿瘤单抗产品线完整，拥有7个免疫检查点类药物（PD-1、PD-L1、CTLA4等）、6个抗肿瘤靶点类药物（CD20、HER-2、EGFR、cMET等）和3个抗血管生成类药物(VEGF、PDGFR、VEGFR2)，两两组合多达159种，覆盖联合用药最热门的前六大靶点(CTLA-4、PD-1、PD-L1、CD20、HER2、VEGF)。3)国际多中心临床试验能力强，包括HER2靶点曲妥珠单抗类似药(HLX02)，以及单抗创新生物药(VEGFR2靶点HLX06、EGFR靶点HLX07、PD-1靶点HLXlO均获中／美／台三地临床批件），中国加入ICH也将加快新药上市步伐。

单抗生物类似药收获成果在即。1 )CD20靶点利妥昔单抗类似药(HLX01)有望第一个获批上市，适应症为B细胞淋巴瘤、类风湿性关节炎。预计在美罗华进入医保放量之际，HLX01的价格比美罗华低20%-30%，市场规模有望达到37亿元（渗透率80%）。2）HER2靶点曲妥珠单抗类似药( HLX02)有望率先上市。乳腺癌适应症于2016年9月进入Ⅲ期临床，与曲妥珠单抗头对头对比。曲妥珠单抗纳入医保放量在即，其类似药有望随之扩容，市场规模约20亿元。3 )TNFa靶点阿达木单抗类似药(HLX03)于2017年10月率先进入银屑病临床Ⅲ期，凭借疗效和价格优势抢占市场先机，预计银屑病单抗治疗市场有望达300亿元（渗透率40%）。

PD-1/PD-L1引领创新单抗。1）复宏汉霖的PD-1单抗HLXlO于2017年陆续获中／美／台三地临床批件，正开展国际多中心临床试验；PD-L1单抗HLX20也于2017年12月获批临床。2）PD-1/PD-L1单抗由于广谱抗癌+疗效佳，已获批9种适应症，也是首款针对肿瘤标记物的治疗方法，自2014年Nivolumab(Opdivo⑩,BMS)和Pembrolizumab(Keytruda@,默沙东)获批上市后迅速放量，201 6年全球销售额53亿美元，增速高达221.2%。3)国内PD-1/PD-L1单抗市场将高达千亿规模，国产占40%。假设进口PD-1/PD-L1单抗价格约5.61万元／月（比国外低30%），国产价格约3.93万元／月（比进口低30%），用药渗透率40%。预计国内PD-1/PD-L1单抗市场规模约2581.46亿元，其中进口1518.5亿元，国产1062.96亿元。

投资建议：公司产业整合进入收获期，扣非净利润占比逐年提高，2017H1已超75%，过去5年CAGR达30%。且各子版块都有望跻身第一梯队，依托复宏汉霖成为单抗研发龙头，收购Gland跃居制剂出口领军地位，Sisram香港成功上市构建医疗器械海外融资平台，与CAR-T巨头Kite成立复星凯特布局中国。我们维持公司2017-19年EPS分别为1.32/1.56/1.86元，同比17%/18%/20%，对应PE33/28/23X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新药研发进展低于预期；并购整合进展低于预期。