山西焦化(600740)

事件： 2018 年 1 月 25 日， 公司发布公告称收到中国证监会的通知，经中国证监会并购重组委审核，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得无条件通过，并将于 1 月 26 日复牌。

2017 年创造净利润 8000-10000 万元， 同比增长 80.91%～126.14%： 据此测算， 2017 年每股收益在 0.10-0.13 元/股之间，折合 113 倍 PE。 据公告，公司前三季度创造净利润 5198.48 万元，则四季度创造净利润2801.52-4801.52 万元， 而全年发生非经常性损益-1220 万元（ 三季报为-119.13 万元）， 假设将其对冲， 四季度经营性利润将增厚 825.66 万元（考虑所得税），即四季度实际创造经营性利润 3627.08-5627.18 万元，较三季度略降，主要原因是成本端对利润的侵蚀，据公告，四季度公司焦炭平均售价较三季度上涨 8.98%， 但采购洗精煤单价上升 16.28%。

现金+增发向集团收购中煤华晋 49%股权： 山西焦化拟向山焦集团收购中煤华晋 49%的股权，收购方式为以 6.44 元/股的价格发行 6.66 亿股，以股份支付的对价 42.92 亿元， 同时现金支付对价 6 亿元。

中煤华晋为优质焦煤资产： 中煤华晋现有煤矿 3 座， 分别为王家岭煤矿、华宁焦煤公司崖坪矿、韩咀煤业公司韩咀矿，设计生产能力合计为 1020 万吨，其中王家岭矿区拥有 600 万吨/年煤矿及 600 万吨/年选煤厂，生产主导产品低硫低灰 10 级炼焦精煤，为优质炼焦配煤，市场前景广阔。 公司矿井普遍为新建矿井，其中王家岭煤矿 2013 年投产，崖坪煤矿和韩咀煤矿两座矿井分别于 2015 年、 2016 年投产；新建矿井机械化程度高，用工较少，生产成本相对较低，公司所有矿井煤炭生产成本均在 140 元/吨左右。

中煤华晋注入或带来业绩大幅增长： 据公告， 2017 年上半年，中煤华晋创造归母净利润 15.87 亿元， 对应 2017 年上半年焦煤均价 1548 元/吨。而我们认为受益于炼焦煤本身供应偏紧，价格中枢将继续抬升，2017 年京唐港主焦煤均价预计在 1700 元/吨左右（现价也为 1700 元/吨），不考虑销量增长（保持 940 万吨销量水平），仅考虑均价上涨 150元/吨， 理论上 2018 年中煤华晋可创造净利润 39.92 亿元，可贡献投资收益 19.56 亿元。

公司将从焦炭股转化为低估值焦煤股： 中煤华晋收购成功后，公司利润来源主要来自中煤华晋带来的投资收益和公司原本焦化业务，2018 年钢价有望维持高位，对焦炭价格上涨容忍程度高，假设投资收益假设为 19.56 亿元，根据模型推演， 2018 年净利润 19.45 亿元，测算摊薄后 EPS 为 1.36 元/股，对应 8.3 倍 PE， 略高于潞安环能，但低于其他焦煤上市公司， 而据 Wind 一致预期， 2018 年煤炭上市公司平均估值 12.34 倍， 公司估值水平远低于行业平均值。

投资建议： 假设中煤华晋股权 2018 年并表， 且全年投资收益计入山西焦化， 预计 2017-2019 年公司归母净利为 0.85/19.45/22.69 亿元，对应 EPS 分别为 0.11/1.36/1.58 元/股。考虑煤炭板块整体景气回升，公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，折合 12xPE， 6 个月目标价 16.32 元。

风险提示： 焦炭需求下滑，焦炭价格大幅下跌