从托管量的 3 个关注点，论债市 3 方面优化及其持续性

2018 年 1 月，中债登托管规模为 50.8 万亿，环比下降 1637.84 亿，上清所托管规模为 16.5 万亿，环比增长 1338.81 亿。根据总量数据和结构数据， 我们认为 2018 年 1 月债市托管数据有 3 方面值得关注：

首先， 中债登的托管规模出现小幅下降，为 2 年内首次规模下降，其中政金债的托管规模大幅下降，主因在于 1 月债券供给偏低。

其次，机构的托管结构明显调整。 广义基金托管规模大幅下降 2762.53亿， 其中政金债的减持规模为 1975.25 亿，同业存单减持 1065.21 亿。

商业银行在中债登的托管规模为 32.3 万亿，环比增长 1052.47 亿，全国性商业银行为托管增量主力，增长规模为 1252.3 亿，其中， 全国性商业银行对政金债增持上行 1015.67 亿，和广义基金逆势而为。

境外机构托管增幅扩大 982.47 亿，对国内债券市场参与度继续提高。

再次，债市杠杆总体平稳，中小银行杠杆率有所提升，广义基金和银行理财杠杆率季节性下降， 监管的约束效果还应持续观察。

我们认为， 债券市场已经出现了 3 个方面的改善： 一是广义基金和银行理财托管规模大幅下降超过 2000 亿， 非法人机构在上清所的托管规模也有近 600 亿的下降。 这代表未来将受到监管冲击最为明显的机构的持仓已经出现下降， 也将有利于缓和监管对于债市的冲击力。

二是政金债的托管结构发生了明显变化。其托管增量从广义基金，特别是银行理财，向全国性商业银行转移，使得政金债的筹码转向流入了负债端和流动性相对稳定的大银行手中，这将有利于提高政金债在未来监管压力下的稳定性。

三是境外机构对利率债的增持力量越来越大。虽然境外机构目前的两类托管规模比较小，但其增量非常明显，从而对稳定债市利率也起到正向作用。

但是值得注意的是， 政金债托管结构优化和广义基金规模下降的持续性值得思考和观察， 因为 1 月份债券市场的发行端有 2 点非常规的变动。 一是债券发行品种的短期收缩， 推动了 1 月银行在债券市场的配置力量集中在政金债； 二是政金债的发行期限也更加偏向于配置性，从而降低其对非银机构和广义基金的吸引力。

因此， 随着 10Y 国开债已经重启发行， 包括专项债在内的地方政府债的发行也将逐步开展，其供给压力值得关注，叠加接下来监管的脚步难以停止， 1 月托管数据呈现出的好转能否持续仍然存疑，我们建议对政金债的持仓结构保持跟踪，结合持仓结构和存单价格进行观察，并从社融和 M2 的缺口规模上予以验证，等待债市转暖的明确信号。

总而言之，与 17 年四季度即使认可金融债配置价值也表示无钱可配不同的是，全国性商业银行在 18 年 1 月份增持政策性金融债逾千亿，并创下了 2013 年 4 月以来全国性商业银行增持政金债的最大单月增量，对情绪已降至冰点的债券市场来说毕竟是件边际改善的好事。 这也是我们认为近期债市无惧美债上行压力，有所回暖的重要原因。 虽然其持续性尚待观察，债市出现趋势性反转仍需等待更多信号验证，负债端并不稳定的交易性账户建议继续观望；但考虑到 17 年 11 月以来国债筹码逐步向大行回归之后，调整空间就变得较为有限，我们建议负债端较为稳定的配置型机构可以考虑逐步增加对政策性金融债的配置力度。

风险提示事件： 货币政策超预期，金融监管超预期，经济增长超预期