西王食品(000639)

事项：

西王食品发布 2018 年中报，实现营业总收入 27.58 亿元，同比下降 4.25%，实现归母净利润 2.05 亿元，同比增长 35.13%，扣非归母净利润 2.04 亿元，同比增长 36.00%。其中 18Q2 实现营业总收入 13.96 亿元，同比增长 0.60%，归母净利润 1.21 亿元，同比增长 59.57%；扣非归母净利润 1.21 亿元，同比增长66.87%，符合市场预期。

评论：

海外业务逐季改善，低成本优势料将在下半年显现。 上半年公司营业总收入同比下降 4.25%，其中植物油业务收入同比增长 7.69%，营养补给品业务收入同比下降 13.15%。自 6 月以来营养补给品海外业务在 GNC、沃尔玛渠道销售已经恢复正常，叠加二季度人民币贬值，18Q2 海外业务收入跌幅收窄至低个位数，我们预计三季度海外业务收入增速有望转正，同时国内业务收入全年有望超过 3 亿元。17 年公司乳清蛋白采购价格最高达到每磅 3 美元以上，18Q1 采购价格降至 2.1 美元（预计将于 18 年 Q3 体现低成本），二三季度锁定价格进一步降至 1.65 美元，我们判断公司采购成本低位优势将推动毛利率有所提升。财务费用同比减少 0.7 亿元，主要系归还借款利息支出减少所致，全年归还国内贷款后将节省财务费用近 9000 万元。

推新品拓渠道，两大主业同时发力。 1）玉米油业务：公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品“玲珑心”玉米油，以及菜籽油新品，产品矩阵更加完善，市场竞争策略更加灵活。公司继续推行品牌推广及渠道深挖策略，加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设，积极抢占市场份额，有望在 2018 年下半年实现大的突破，公司目标 2018 年小包装销量超过双位数增长。2）营养补给品业务：Kerr 旗下产品线丰富清晰，境内 2018 年望完成“2+1”的品牌规划，在保持 Muscletech 系列产品高速增长的同时，全面展开新引进品牌 Six star 及 Hydro xycut 在中国区上市及销售工作。二季度公司在北美推出蛋白粉即饮产品（RTD），准确切入增长迅速的市场，将来不排除会引进国内。目前公司国内业务线上销售占比超过 90%，18 年公司将加强健身房等线下渠道的开拓，加大资源投放力度，进一步提升品牌认知度和品牌形象。

齐星事件落幕，前期风险因素释放。《齐星集团省级金融债委会》会议纪要规定：“齐星各担保人按照担保余额的 10%进行代偿，各债权行不再追偿剩余担保责任。”西王集团作为担保人的代偿在 2.5 亿元左右，而在 17 年上半年，西王集团为托管齐星集团已经支付超 2 亿元，照此计算西王集团只要再偿付不到 5000 万元即可。随着法院裁定的落地，我们认为齐星事件带来的前期风险因素已经释放，公司得以轻装上阵聚焦双主业。

投资建议：我们维持之前盈利预测： 我们预计公司 18、19 年归母净利润为 4.5亿、5.3 亿，对应 PE14 倍、12 倍，参考食用油与保健品公司估值，给予公司18 年 20 倍 PE ，对应目标价 11.7 元（对应转增后股本），维持“强推”评级。

风险提示：产品价格不及预期。