绿地控股(600606)

上半年营收同比+25%、 业绩同比+30%， 源于毛利率和投资性收益提升18H1 公司实现营收 1,578.9 亿，同比+25.3%；归母净利润 60.6 亿，同比+30.0%；每股收益 0.50 元，同比+31.6%； 毛利率和净利率分别为 15.0%和 3.8%，分别+0.6pct 和+0.1pct， 毛利率上升主要源于地产业务毛利率较上年同期+3.1pct，考虑到 16-17 年三四线售价上涨项目逐步进入结转，预计将推动 18 年全年结算毛利率回升； 三项费用率合计 6.0%，同比+0.3pct， 其中财务费用率 1.1%，同比+0.4pct，主要源于人民币对美元贬值致汇兑损失较上年同期多增 8.6亿元。公司营收涨幅低于业绩涨幅主要源于： 1）地产业务毛利率有所提升； 2） 公司投资性收益 21.8 亿元，同比+46.6%。 18H1 公司资产负债率 89.0%，净负债率179.7%，分别同比-0.1pct 和-87.7pct， 净负债率已得到持续改善。

上半年销售同比+22%、 拿地同比+242%， 拿地积极扩张与成本管控并重18H1 实现合同销售金额 1,627.2 亿，同比+22.3%， 其中住宅占比 69.1%，同比+0.1pct；销售面积 1,349.3万方，同比+29.8%，其中住宅占比 72.4%，同比-4.6pct；销售均价 12,060 元/平米，同比-5.8%； 实现回款 1,476 亿元，同比+36%， 销售回款率 91%，高于 17 年全年 11pct，销售质量继续提高。 拿地方面， 18H1 新增权益建面约 2,161 万方，同比+242.5%， 对应货值近 3,000 亿元，其中高铁站周边项目占比超 30%，住宅项目占比 77%；权益拿地金额 421 亿元， 基本与 17 年全年拿地金额 457 亿元持平； 楼面均价 1,948 元/平米，较 17 年平均楼面价-14.3%，在拿地快速扩张同时仍注重成本可控，为未来销售高增、利润改善积蓄后劲。 截至 18 年 2 季度末，公司总土储约 1.4 亿方。 18H1 新开工、竣工分别为 1,771 万方、 404 万方，分别同比+5.7%、 -41.0%； 18H1 公司预收账款 2,954 亿元，同比+48.5%，创历史新高，可覆盖 17 年地产结算收入 2 倍。

全面布局高铁新城， 依托 PPP 和特色小镇加强非市场化拿地能力18H1 公司基建业务实现营收 773 亿，同比增长 45%；毛利率 3.2%，同比下降0.1pct；新增项目规模 1,550 亿，同比增长 75%； 新增许昌至信阳高速公路项目、南京求雨山 PPP 等项目,同时南京地铁五号线、 宁波杭州湾滨海新城 PPP等项目建设稳步推进，依托大基建 PPP 项目拓展顺利。 此外，公司积极布局高铁新城，已成功获取了宿州、阳江、重庆、长沙、株洲、赣州、萍乡等一批低成本的战略性高铁站项目，并成功打造绿地城际空间站品牌， 未来高铁新城拿地模式将快速复制。 叠加公司之前在重点城市及周边有溢出效应地区签约了大批特色小镇项目，涉及土地储备资源 40,000 亩， 公司非市场化拿地能力持续提升。预计未来将形成批量土地供应，打造独有非市场化拿地优势。

投资建议： 业绩、销售稳增，拿地高速扩张， 全面布局高铁新城，维持推荐绿地控股目前销售排名行业第 6 位，作为行业龙头之一望充分受益于集中度提升；近两年来公司重抓回款卓见成效，也有有效推动负债率的改善；同时公司积极解决低利润率弊病，一方面严控拿地成本，并依托特色小镇、 PPP 项目拓展等多种方式进一步增强非市场化拿地能力；另一方面将工程端降成本提升到战略高度，全面推进甲供直采，综合降本率达 27%。我们维持预计公司 2018-20年每股收益 0.90、 1.08 和 1.22 元， 但鉴于行业整体估值下移，下调目标价至7.50 元，维持“ 推荐” 评级。

风险提示： 房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧