三友化工(600409)

事件: 公司发布 2018 年半年度报告。 2018H1 公司实现营收 99.88 亿元，同比微降 0.02%；归母净利润 11.79 亿元，同比增长 22.51%；经营性现金净流入 9.90 亿元，同比增长 62.43%。业绩略高于公司此前预告（11.70 亿元，同比增长 21.60%）。分季度来看， Q1、 Q2 单季营收分别为 47.26、 52.62 亿元，同比增速分别为-7.71%、 +8.08%，其中Q2 环比增长 11.34%； Q1、 Q2 单季归母净利润分别为 4.38、 7.41 亿元，同比增速分别为-14.18%、 +63.99%，其中 Q2 环比增长 69.06%。

点评：

纯碱、有机硅价格、价差拉大助力二季度业绩大幅改善： 公司上半年生产纯碱 170.41万吨、粘胶短纤 26.39万吨、烧碱 27.22万吨、PVC22.37万吨、 DMC 5.59 万吨，同比-1.95%/-0.75%/+0.78%/-3.45%/+15.50%。公司二季度营收、归母净利润同、环比均实现大幅增长，主要受益于纯碱、有机硅产品价格、价差的大幅上涨。其中纯碱二季度均价 1613元/吨，同/环比分别上涨 25.69%/15.48%，价差同/环比上涨均超过 30%。DMC 二季度均价 2.68 万元/吨，同/环比分别上涨 49.48%/10.91%，价差同/环比分别上涨 73.51%/22.42%。公司二季度毛利率 31.46%，同比提高 6.51pct、环比提高 6.18pct。期间费用方面，公司上半年销售费用/ 管 理 费 用 / 财 务 费 用 分 别 为 3.90/6.45/1.64 亿 元 ， 同 比 分 别-7.18%/+0.70%/-18.01%，三项费用率合计 12%，同比降低 0.62pct，其中 Q2 期间费用率 11.74%，环比降低 0.58pct。上半年销售费用同比下滑，主要系运输费用、出口费用同比分别减少 1608 万、 745 万。财务费用大幅减少主要是公司融资规模下降，利息支出同比减少。公司上半年研发支出 2.20 亿元，同比增长 31.97%，其中费用化比率 99.4%。公司上半年净利率 12.40%，同比提高 2.11pct。截至二季度末，公司存货账面价值 16.40 亿元，较期初减少 2.70 亿元，其中库存商品 3.15亿元，较期初减少 0.96 亿元

有机硅高景气周期持续，奠定公司全年业绩基础： 有机硅的高景气，贡献了公司上半年业绩的主要增量。公司有机硅业务的主要载体，子公司三友硅业上半年实现净利润 6.56 亿元，去年同期则为 1.34 亿元，同比大增 3.90 倍。有机硅行业产能利用率接近极限，供给向上弹性较弱，而直到 2020 年行业几乎没有确定性的新增产能，下游需求在传统领域渗透率提升和新兴领域的共同带动下持续增长，供需偏紧局面预计仍将持续。短期来看， DMC 在 7、 8 月的淡季价格稳定在 3.4 万元（含税） 的高位，而价差在工业硅价格下滑的利好下环比再次拉大。 随着 9、 10 月份需求旺季的到来，我们认为有机硅行情有望再度开启，有机硅景气行情也将奠定公司全年业绩基础。

纯碱低库存迎接需求旺季，供需结构持续改善： 纯碱市场价格在一季度因企业开工负荷提升加剧供需矛盾，价格同比下滑超 16%，二季度随着企业集中检修价格止跌回升，综合来看上半年均价同比仍有所上涨。根据百川资讯数据，纯碱目前库存 28万吨处于历史低位水平，随着需求的逐渐转旺，后续价格有望上涨。长期来看，我国纯碱行业几乎没有新增产能，供需结构持续优化，公司作为国内最大的纯碱生产企业，成本优势构筑安全边际，产能规模带来显著的业绩弹性。

粘胶短纤不利因素消化充分，龙头企业市场份额提升： 17-18 年我国粘胶短纤行业新增产能约 100 万吨，行业面临一定的阶段性供给过剩，价格处于历史低位。我们认为，粘胶短纤目前的价格水平，部分成本高企的小企业接近盈亏平衡线，价格低位有利于行业落后产能的出清。另一方面，替代品棉花、涤纶等行情逐渐走旺，也将给粘胶带来一定的正向替代效应。对于龙头企业来说，走差异化、高端化路线，一定程度能避免低端产品的价格战。公司 20 万吨差别化纤维项目，在 8 月实现全线试车生产，公司高端化率和规模经济将进一步提升。

盈利预测： 预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 21.86、 24.36、 26.76 亿元，对应 EPS 分别为 1.06、 1.18、 1.30 亿元，对应 PE7.6X/6.9X/6.2X,维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济风险； 产品价格大幅下滑