基本结论

数据：9月M1同比4.0%（前值3.9%）；M2同比8.3%（前值8.2%）；新增人民币贷款13800亿（前值12800亿）；新增社会融资规模22054亿（前值19286亿）。

1、信贷：表外融资继续转表内，短期贷款和票据融资偏好，信贷融资好于季节性。不过，票据融资依然是银行填充信贷额度的重要手段，表明银行风险偏好依然较低，合意融资需求并不算好。9月新增信贷13800亿，环比增加1000亿，较去年同期增加1100亿。从总量上看，受表外融资向表内转移影响，表内信贷总量依然较好。从结构上看，短期贷款和票据融资偏好是信贷融资好于季节性的主要原因。具体来看，居民贷款方面，9月新增居民贷款7544亿，环比增加532亿元；9月新增居民中长期贷款4309亿元，环比减少106亿。非金融企业贷款方面，9月新增企业贷款6772亿，环比增加645亿，其中9月新增企业短期贷款1098亿，环比增加2846亿；9月新增票据融资1743亿，环比减少2356亿元；9月新增企业中长期贷款3800亿，环比增加375亿。非银金融机构贷款方面，9月新增非银金融机构贷款-603亿，环比多减164亿。

2、社融：地方政府专项债挤压企业债券融资，表外融资继续收缩。9月地方专项债发行量大幅增加，对企业债券融资形成挤压效应，企业债券融资明显减少。此外，信贷依然较好，表外融资继续收缩。加入地方专项债后，社融余额同比为10.6%，比8月份低0.2个百分点，信用依然处于收缩状态。具体来看，新增人民币贷款14354亿，环比增加1214亿；新增表外融资-2891亿，环比多减217亿，其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-1435亿、-908亿和-548亿，环比分别变化-228亿、-220亿和231亿。新增直接融资413亿，环比减少3104亿，其中新增企业债券和股票分别为142亿和272亿，分别环比变化-3235亿和131亿。

3、M2：居民存款明显增加，M2同比上升。理财产品到期，资金转化为居民存款，居民存款明显增加，且高于季节性。此外，财政存款下放也对存款形成提振作用，M2同比上升。具体来看，9月新增居民存款13269亿，环比增加9806亿，高于去年同期水平，对M2形成提振；9月新增非金融性公司存款3104亿元，环比减少3035亿，对M2形成拖累；9月新增财政存款-3473亿，环比多减4323；新增非银金融机构存款-9498亿，环比多减7287亿。

4、三季度合意信贷需求偏弱等特征依然在延续，但也存在积极因素。年初以来，受去杠杆政策以及监管趋严的影响，金融环境存在着三个明显的特征是，一是合意信贷需求偏弱，票据融资推动信贷明显增加。二是委托、信托贷款等表外融资受限，新增社融一直处于偏低状态。三是由于信用创造受限，存款增长乏力，M2同比偏低。三季度依然延续着以上三个特征，信用依然处于收缩状态。不过，三季度金融环境也呈现了一个新的特征，即信用收缩的力度在放缓。三季度社融余额同比较二季度低0.5个百分点，而一、二季度社融余额同比分别下滑1.5和0.8个百分点，三季度下滑幅度有所收窄，信用收缩的力度在放缓。未来看，四季度信用收缩将进一步改善。去杠杆政策是信用收缩的重要原因，在此背景下，四季度信用可能依然处于收缩状态。从高频数据来看，截止10月17日，10月信用债净融资额为304亿元，直接融资偏弱；信托发行量偏慢，表外融资继续收缩。票据直贴利率偏低，银行仍然依靠票据融资用足信贷额度。但随着非标收缩的边际改善，预计四季度信用进一步边际改善。

风险提示：1.货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2.金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升；3.内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。