科伦药业(002422)

【投资要点】

“ 限输”政策不改大输液产品临床不可替代性，普通输液和治疗输液齐头并进巩固王者地位。 大输液由于直接输入体内的药量较大、药效迅速及适于急救等优点而在临床上具有不可替代的作用，“限输”政策导向早已明确且多个省份已执行，行业阵痛期渐进尾声将加速产能出清、供需回归平衡。公司深耕大输液行业多年，保持普通输液和治疗输液双线发展的同时侧重点各有不同，对普通输液，由于附加值较低且竞争格局稳定，主要靠渠道“走量”， 实现业绩稳扎稳打，未来看点在包材升级增厚利润；对治疗输液，由于附加值较高且竞争格局良好， 凭借确切疗效通过现有渠道快速放量，实现业绩再创新高， 未来看点在肠外营养产品线丰富带来较大的业绩弹性。

大输液行业步入深度整合阶段，寡头格局已现，龙头价值凸显。 随着公司的横向输液并购整合以及纵向上下游产业链整合过程推进， 其在大输液行业的竞争优势愈发显著，叠加与石四药实现强强联合， 大输液行业寡头格局已现，由市场竞争走向深度整合， 话语权提升，龙头价值凸显。

川宁项目满产满销释放成本优势， 叠加下游布局好转，步入抗生素全产业链竞争时代。 凭借落址伊犁拥有得天独厚的资源与成本优势，公司的抗生素中间体通过巨大的环保投入和技术攻关成功强势入局竞争已是红海的抗生素行业。随着川宁项目满产的成本优势释放以及下游广西科伦情况好转，公司的抗生素全产业链布局价值将日益显现。

仿创结合丰富研发管线，多项成果逐步兑现形成投入产出良性循环。公司围绕“以仿制为基础，创新驱动未来” 的产品线战略布局，近年来仿制药、 NDDS、创新小分子、生物大分子等各项在研项目同步推进，近年来不断有高质量仿制药获批上市叠加通过一致性评价品种的进口替代，以科瑞舒、多特、多蒙捷和百洛特等为代表的优质品种正处于快速放量中， 为公司提供新的业绩增长点，形成投入产出良性循环，利于公司长远健康发展。

【投资建议】

基于以上判断，我们看好公司未来的发展前景，综合考虑公司各方面营业状况，预计公司普通输液18/19/20 年营收增速为 15%/4%/3%，收入为 61.12/63.57/65.47 亿元；治疗输液 18/19/20 年营收增速为 50%/35%/20%，收入为 33.95/45.83/54.99 亿元；抗生素 18/19/20 年营收增速为 61.99%/10%/5%，收入为 30/33/34.65 亿元；其他制剂 18/19/20 年营收增速为 50%/30%/20%，收入为 28.50/37.05/44.46 亿元。

基于上述测算，我们小幅上调了营收， 由于考虑到肠外营养产品和多个非输液制剂品种均需要大量的市场推广，我们上调销售费用，下调了盈利预测。 预计公司 18/19/20 年营业收入为 154.62/180.49/200.63亿元（原预测为 148.28/170.53/190.99 亿元），归母净利为 12.38/15.84/19.78 亿元（原预测为13.19/17.78/23.06 亿元）， EPS 0.86/1.10/1.37 元。

采用分部估值对公司大输液、抗生素以及其他制剂三部分业务进行估值。 1）大输液： 参考可比公司，虽然 2019 年大输液行业企业平均市盈率 PE 为 13.33 倍，但我们认为由于大输液行业已步入深度整合阶段且寡头格局较为稳定，公司作为行业绝对龙头有望享受较高估值溢价。预测公司 2019 年大输液净利润为 7.76 亿，结合公司历史 PE 近年来稳定在 30 倍 PE 以上，考虑到由于前期市场环境波动导致公司估值已回调到历史较低位，长期来看大输液行业龙头必将在行业深度整合、集中度提升的过程中受益，存在估值修复空间，给予 2019 年 30 倍 PE，对应市值为 232.8 亿； 2）抗生素： 参考可比公司， 2019 年抗生素板块企业平均市盈率 PE 为 14.62 倍，我们认为由于公司抗生素成本优势显著以及全产业链价值日益显现，预测公司 2019 年抗生素板块净利润为 6.05 亿，给予 18 倍 PE，对应市值为 108.9 亿； 3）其他制剂： 参考可比公司， 2019 年其他化药企业平均市盈率 PE 为 33.44 倍，预测公司 2019 年其他制剂净利润为 2.03 亿，给予 34 倍 PE，对应市值为 69.02 亿。 综合三部分估值，我们认为公司 2019年合理估值为 410.72 亿元，不考虑配股，对应 2019 年股价为 28.52 元，上调评级至“买入”。