社融持续缓慢下行，“信用收缩”的趋势不改。未来信用通道疏通仍需观察倒逼政府经济改革的力度和政策落地情况。 地方债发行进一步放缓是社融继续下滑主因。新口径下社融同比增速 9.88%、较 10 月增速下降0.35 个百分点。 企业债大幅放量对社融有一定支撑；信托贷款下降趋势放缓，与地产信托融资放松有关。

贷款增速不错，结构上仍以票据支撑。 1、企业短贷、中长期贷款均同比少增。 结构上看主要是票据支撑、同比多增 1956 亿。企业中长期贷款增长动力仍不足（同比少增 980 亿）。 2、非银机构新增贷款增多（同比多增 446 亿），主要是 11 月纾困资管计划等作用显现。 3、短期居民贷款增长幅度放有放缓。 负债端， M1、 M2 剪刀差拉大： M1 增速下行，M2 增速稳定在 8%的低位水平。

总量政策是“弱刺激”。 本轮政策转向是有前提的，还是要防范系统性风险。所以基建会持续松，但不会强刺激；房地产政策未来目标也是托住市场。在这种背景下，央行会持续宽货币，但宽货币就是传导不到宽信用。我们的模式是“时间换空间”，经济和信用收缩持续时间长，但速度比较缓慢。

未来的组合：经济越来越弱+改革越来越多。 只要不强刺激，经济下滑是趋势，政策和市场都需要接受，但推出来的改革越来越多，目标就是提升市场的信心，稳住市场价格。

投资建议： 银行有稳健收益，市场越强银行偏弱，市场越弱银行则会越强。短期市场情绪对银行较弱。

风险提示事件： 经济下滑超预期。 金融监管超预期。