裕同科技(002831)

裕同科技是国内纸包装龙头： 公司是高端品牌包装整体解决方案服务商， 主要从事纸质印刷品的研发、生产与销售，为客户提供“创意设计与研发创新解决方案、一体化产品智造和供应解决方案、多区域运营及服务解决方案”。 公司产品覆盖彩盒、说明书、纸箱、不干胶贴纸等全系列高端纸质包装印刷产品，产品服务对象主要是移动智能终端、笔记本电脑、游戏机、液晶显示器、计算机外围设备、数码电子产品、高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等。

纸包装行业：空间广阔增量犹存，集中度提升面临契机。 目前，我国包装行业总产值超过 1.9 万亿元，整体增速超过 15%，远高于世界平均增速 5.6%，其中纸质包装业 2016 年产值约 8100 亿元，是国内包装业产值贡献率第一大子行业。 从市场空间来看， 我国当前人均包装消费量仅为 12 美元/年，与同期美国、欧洲、日本等主要国家存在较大差距，存在较大提升空间。 从竞争格局来看， 我国纸包装行业因下游需求分散、企业核心竞争力不强，导致行业集中度相比成熟市场有较大差距。随着上游造纸业环保趋紧叠加纸价上涨、产业政策导向，小纸包装企业持续退出市场，大型龙头企业加速形成。 从行业前景来看，虽然纸包装下游各行业均不同程度低迷，但纸包装消费升级、快递包装需求以及纸包装对其他材质包装的替代效应仍为行业带来增量空间。

竞争对比：产品、客户、盈利多方面凸显公司优势。 产品和客户方面， 公司专注高端产品，主要产品彩盒占比达 70%以上。同时，公司践行大客户服务策略，深挖高端客户，相比行业内其他公司集中度较高， 2017 年达到 54%。 业绩和盈利能力方面， 公司在行业内保持行业领先地位。 2012-2017 年，公司营收、归母净利润规模和增速均列行业第一位。 2017 年，公司的毛利率为 31.54%，仅略低于美盈森，净利率为 13.42%，排名第一。 运营能力方面， 公司收现能力较强，处于行业上游， 2017 年营业收入现金含量为 8.4，仅略低于美盈森的9.2。 ROE方面， 高周转高净利驱动公司 ROE在行业内保持领先地位。

长期享优秀客户&技术&产能红利。 公司在四个方面存在优势： 1）客户端：裕同科技的客户优势体现在优质客户资源丰富， 另外，公司通过客户认证，与客户保持长期合作关系。 2）技术端： 公司保持行业内领先的研发支出。同时，公司致力于为高端品牌客户提供包装整体解决方案，为客户量身打造专属的、个性化的包装综合服务。 3）产能端： 公司不断扩大产能布局，到 2018 年，公司已发展到国内外 52 家子公司， 逐步建立完善的生产服务基地。 4）原材料端：公司原材料占收入比重在行业内最低，纸价波动对毛利率影响较小。此外，公司主要供应商较为分散， 2017 年最大供应商占比为 3.66%。公司通过与多家供应商建立稳定合作关系，保证原材料的稳定供应。

原材料下跌贡献利润弹性， 业务多元&客户拓展&产能升级，内生外延拉动业绩增长：公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化，打造智能工厂，看好未来公司新布局放量。 我们维持预计2018-2020 年净利润分别为 9.38、 11.53.、 14.38 亿元，对应当前市值 PE 分别为 17.4、 14.2、 11.4 倍， 维持“推荐” 评级。

风险提示： 客户拓展不达预期，行业格局发生重大改变