机构11月物价数据点评

国金证券

《食品和油价拖累CPI，通胀中枢下移》（边泉水、段小乐）

数据：11月CPI当月同比2.2%（前值2.5%），环比-0.3%（前值0.2%）；11月PPI当月同比2.7%（前值3.3%），环比-0.2%（前值0.4%）。

11月CPI当月同比下滑幅度超出预期，食品和油价是主要拖累因素。食品中猪肉、蔬菜价格下跌，属于季节性因素影响。此外，蔬菜价格下跌较多与蔬菜供应充足有关，表明前期自然灾害的影响正在消退。10月份以来国际原油价格持续下跌，逐渐传导至国内，进而带动交通工具用燃料价格明显下降。从环比来看，食品类中，蔬菜（-12.3%）价格下跌较大，猪肉（-0.6%）价格转为下跌，水产品（-0.2%）价格下跌，蛋类（-0.2%）价格跌幅收窄，水果（3.7%）价格涨幅扩大；非食品类中，衣着（0.5%）价格持续上涨，医疗保健（0.2%）价格上涨，教育与娱乐（-0.6%）价格下跌，交通通讯（-1.0%）价格下跌。

11月PPI当月同比继续下滑，生产资料价格下跌以及基数偏高是主要的影响因素。受国际原油价格持续下跌影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业等石油相关行业价格明显下降。此外，受环保限产力度减弱影响，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降也较多。从环比来看，煤炭开采和洗选业（1.3%）价格涨幅扩大，石油、煤炭及其他燃料加工业（-3.3%）价格明显下跌，化学原料及化学制品制造业（-0.7%）价格下跌，非金属矿物制品业（1.4%）价格涨幅扩大，黑色金属冶炼及压延加工业（-1.1%）价格下跌较多，有色金属冶炼及压延加工业（-0.5%）价格转为下跌。

展望12月，CPI当月同比仍将小幅下滑，PPI当月同比预计下行幅度较大。从CPI分项来看，12月以来蔬菜价格下跌，猪肉价格上涨，食品价格环比可能上升；油价继续下降，交通工具用燃料价格将会随之继续下行。医疗价格依旧上涨，非食品价格环比上涨。考虑季节性上涨因素，CPI环比为0.1，当月同比小幅下滑。不过，从目前数据来看，CPI当月同比依然处在2.0%以上。从PPI分项来看，12月以来煤炭、原油、钢铁、有色价格均值均下降，水泥价格均值上行，预计PPI环比跌幅较大。考虑到去年基数较高，PPI当月同比下行幅度较大，可能降至1.5%左右。

短期内CPI依然受到干扰因素影响，但通胀中枢偏低，通胀不会成为货币政策的制约因素。未来一段时间非洲猪瘟、国际油价等干扰因素依然会对CPI带来影响。今年以来，干扰因素对CPI带来显著影响，特别是非洲猪瘟和国际原油价格。自8月份发现首例非洲猪瘟以来，猪肉价格便开始上涨，8-11月猪肉价格变化幅度均超过季节性因素，进而推动CPI上升。农业农村部表示非洲猪瘟病毒潜伏期长，扩散途径较多，短期内彻底灭除非洲猪瘟难度极大。由此可见，短期内非洲猪瘟对CPI的影响依然存在。近期原油价格跌幅较大，更多受到政治因素影响，未来原油价格存在很大不确定性，进而也会对CPI带来影响。剔除干扰因素，通胀中枢下移，短期内通胀不会成为货币政策的制约因素。其实，剔除食品和原油价格以后的核心通胀更能有效地反应经济需求与供给的结构性变化。今年以来核心CPI整体下行，11月累计同比为2.0%，比去年低0.2个百分点。核心CPI处于低位反应出当前需求偏弱，经济存在下行压力。核心CPI偏低的状况短期内不会改变，原因在于：一方面经济下行，居民的支出意愿开始下降。9月全国居民人均消费支出累计同比为8.5%，比上半年低0.3个百分点。二是就业状况不佳影响收入，进而影响消费意愿。11月制造业和非制造业PMI从业人员指数均处于历史的较低水平，表明当前就业状况并不理想。短期内通胀中枢不会明显抬升，通胀不会成为货币政策的制约因素。

风险提示：1.物价下滑，名义利率上升，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2.金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3.内部需求下降对经济产生负面影响。（万得）