宽信用政策有所显现，但表外回表不畅、贷款结构失衡，融资形势依然偏紧。12月新增社融、贷款均超预期，但社融增速持续下滑，非标因季节因素萎缩幅度扩大。票据冲量明显，贷款结构仍失衡。从全年社融结构来看，新增人民币贷款占比81.4%，创2003年来新高，同比多增1.46万亿元；表外融资大幅萎缩，同比多减6.5万亿元，表内贷款增长幅度不及表外萎缩程度。

宽货币到宽信用受阻，表外转表内不畅，信用仍紧，民营企业和小微企业融资困难，贷款利率上行；尽管货币政策逆周期调节，货币宽松，但资金沉淀在银行体系内，银行间利率下行。一方面，表外萎缩，民企对非标融资的依赖程度较高，随着资管新规的出台，影子银行快速萎缩，民企融资难度明显增大；另一方面，表内贷款增长乏力，央行投放的流动性沉淀在银行体系内，并未有效转化为市场流动性。银行间市场流动性宽松，DR001和DR007利率快速下滑，频创2015年以来的低点。

预计1季度在表外低基数效应和债券融资稳定增长下，社融增速有望迎来拐点，但非标融资仍难有大幅回升。在防范化解重大金融风险的背景下，目前表外转表内是趋势所在，宽信用政策推动表内贷款增长；利率下行债券融资稳定增长；地方专项债扩容提前发行，以及表外低基数效应对社融增速的支撑。

随着表外转表内的影响不断显现，民企、小微企业融资难问题凸显，货币政策需平衡好总量指标和结构指标，推动宽货币转向宽信用，切实疏通货币政策传导机制。我们建议：1）整体流动性方面，2019年至少还有3次降准，继续降准置换MLF释放长期流动性，下调OMO、MLF利率降低融资成本。2）银行表内信贷方面，创新银行资本补充工具、加大不良贷款容忍度，公平对待民企和国企，政策支持商业银行对小微企业支持力度。3）表外融资方面，客观看待影子银行，解决民企融资难题问题。4）直接融资方面，推动科创板和注册制改革试点，建立多层次资本市场。

风险提示：政策推动不及预期等