西王食品(000639)

事件：近期我们组织公司反路演交流，公司对于大股东近期债务情况、保健品海外及国内渠道发展等市场关注问题进行交流。

保健品国内发力线下渠道，持续较快增长可期。我们预计 2018 年国内市场销售 3 亿元左右，线上销售占比 90%， 2019 年线上保持稳定增长同时，线下渠道将有不小突破，目标全年销售额超 4 亿元，线下销售翻倍，未来 3 年国内市场保持 30%-50%增速。线上方面，销售以阿里渠道为主，直营及专卖经销商精简至目前 60 家左右，核心经销商出货增长 40%，严控价格体系避免低价乱价。线下方面，18H1 由于阿里合作出现调整影响线下销售，今年将积极扩充经销商，大力发展健身房和健身学院等渠道，健身房渠道已进入一兆韦德、金吉鸟等国内门店领先健身房，如一兆韦德以 Sixstar 产品专销，健身机构签约营养导师等，线下与线上产品 SKU 实现区隔，推出线下专属 Pro 系列，近期推出本土化改良营养棒新品渠道推广及反馈良好，单品有望全年实现 3000 万出货额。我们认为，国内健身人群正快速扩容，健身相关行业成长前景良好，公司国内保健品业务团队基本稳定，渠道操作思路逐步清晰，Muscletech 品牌在国内运动营养市场份额超 30%，后续随着线下渠道扩充及产品丰富，国内业务有望呈现持续较快增长。

保健品海外调整后渐有起色，有望保持稳定增长。公司自收购 Kerr 以来过去两年对公司运营及海外业务有序调整，此前业绩表现受渠道库存清理、价格体系稳定及乳清蛋白成本波动等影响。Kerr 公司 18H2 预计收入同增高个位数，全年收入基本持平，2019 年目标实现高个位数稳定增长，主要依靠新渠道、国际市场开拓及原有业务恢复。北美线上成立电商事业部，加大资源投放及推出专属产品，亚马逊等电商渠道增长 50%以上；线上传统沃尔玛、GNC 等渠道从 18H2 起逐步恢复增长，目前正与国际咨询公司合作计划重塑北美市场品牌形象；北美以外国际市场方面，加大销售团队激励力度，强化海外市场开拓精神，海外事业部积极开发当地经销商。我们认为，保健品海外业务经过调整后渐有起色，全年有望实现 5%-10%稳定增长。此外，19H1 仍有低价原料库存锁定，成本波动预计可控；经营稳定，目前收购形成的商誉不存在减值风险。

食用油聚焦中高端定位，小包装销量可保持稳增。我们预计 18 年玉米油销量实现大个位数增长，网点扩至 18 万家，19 年小包装目标销量 18 万吨以上。玉米油作为小油种，公司市占率超 30%，品牌坚持中高端价格定位，推出高端品牌好鲜生，定位 120 元以上高端市场，18 年全年销量 1000 吨实现翻番，此外还积极发展葵花籽油。成本方面，玉米胚芽价格目前仍处低位水平，有利于食用油业务保持较高毛利率。

大股东积极应对债务及股权质押风险，估值压制因素有望逐步缓释。市场自集团齐星担保事件之后对大股东经营风险有所担忧，齐星担保事件于 2018 年7 月法院裁定后顺利解决，集团评级已恢复至 AA+，目前集团融资渠道及资金状况正常，多种债券融资有序推进，银行整体授信提升，集团负债率 Q3 末为60.1%有所降低。股权质押方面，目前大股东质押比例高，后续选择展期或续借降低预警线，预计未来股权质押比例可降至 70%以下合理水平。我们认为，集团自身产业现金流良好，债券发行兑付正常，后续随着集团主动调整债务结构及降低股权质押比例，对于市场对此的风险担忧有望释放，估值压制应有所缓释。

盈利预测、估值及投资评级：公司双主业全年仍有望保持稳定增长，可积极关注保健品国内线下渠道发展及海外市场改善向上趋势。我们预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 0.60/0.66/0.76 元 （原预测值 0.58/0.68/0.80 元） ，对应 PE 分别为 12/11/9 倍，后续随着市场对大股东风险担忧逐步落地，结合主业业务预期改善，估值可看修复，给予今年 15 倍 PE， 调整目标价至 9.9 元，维持“强推”评级。

风险因素：食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。