东方财富(300059)

投资要点

公司披露证券子公司（西藏东方财富证券股份有限公司）2018年未审计非合并报表，1）2018年东财证券子公司营业收入为16.86亿元，同比增长16.4%，净利润为6.06亿元，同比减少3.8%。2）2018年，手续费及佣金净收入为10.97亿元，同比增长14.5%，利息净收入为3.87亿元，同比持平。3）2018年业务及管理费为9.60亿元，同比增长42.1%。营业利润为7.08亿元，同比增长2.5%，利润总额为7.02亿元，同比增长1.8%，所得税费用为0.95亿元，同比增长61.8%。

从以上年度同比数据来看，东财证券子公司2018年收入端仍保持了一定的增长，相比其它券商而言，已经表现出一定的抗周期性。净利润的同比下滑主要是业务管理费以及所得税费用的明显增加导致。

下面我们根据证券子公司未审计非合并报表数据，对东财的证券业务进行18Q4的环比分析。

分析的前提。由于我们这次分析的基础是以证券子公司的“未审计非合并报表”，如果简单直接地以未审计非合并表报的全年数据，去扣除合并报表前三季度数据，来大致估算18Q4数据的话，可能会存在数据口径不同的问题。因为合并报表中的“手续费及佣金收入”不只包括东方财富证券业务主体，还包括东方财富国际期货、东方财富国际证券等。因此，我们利用同口径数据的“2018年上半年”和“2018年全年”的“未审计非合并报表”数据作为分析的基础。

收入端分析：18Q4环比或将微降。根据公司2018年上半年和2018年全年的未审计非合并报表，18H1证券子公司收入为8.60亿元，18H2收入为8.26亿元，环比18H1下降4.0%。

由于东财证券子公司只是东方财富的其中一个子公司，其他相关的证券子公司还包括东方财富国际期货、东方财富国际证券等业务主体，而东财证券子公司（西藏东方财富证券股份有限公司）的收入占绝大部分。18H1东财证券子公司未审计非合并报表的收入为8.60亿元，而根据东财2018年中报，除了母公司之外的子公司收入合计为8.95亿元，18H1东方财富证券子公司的收入占到所有子公司收入的96.2%。

因此，我们可以结合18Q3季报中子公司收入，来对18Q4证券子公司的收入进行估算分析。18Q3东财各子公司收入合计为4.35亿元（合并报表收入为7.44亿元，母公司收入为3.09亿元），环比增长0.2%。假设18Q3东财证券子公司在所有子公司收入占比为96.2%（18H1的数据），那么18Q3东财证券子公司收入为4.19亿元（4.35亿元乘以96.2%）。由此，18Q4东财证券子公司收入为4.07亿元（18H2收入8.26亿元与18Q3收入4.19亿元之差），那么，18Q4证券子公司收入环比下降2.6%。因此，我们认为，18Q4东财证券子公司收入或将环比微降，好于同行业其他券商业务增速。

利润端分析。根据东财证券子公司2018年未审计非合并报表，2018年东财证券子公司净利润为6.06亿元，18H1净利润为2.69亿元，可知18H2净利润为3.37亿元，环比18H1增长25.0%。可见，东财证券子公司下半年利润好于上半年。

我们再利用18Q3数据来进一步分析18Q4的数据。18H1，除了母公司之外的子公司净利润合计为2.89亿元；而根据未审计非合并报表数据，18H1东财证券子公司净利润为2.69亿元，占所有子公司净利润的93.4%。

假设18Q3东财证券子公司净利润占比与18H1相同，则18Q3东财证券子公司净利润为1.75亿元（18Q3合并报表净利润为2.42亿元，母公司净利润为0.55亿元，可得到，子公司净利润合计为1.87亿元）。因此18Q4东财证券子公司净利润约为1.62亿元（18H2证券子公司净利润为3.37亿元），环比18Q3下降13.2%。因此，我们判断，东财证券子公司18Q4净利润环比降幅在10%-15%之间。

但我们需要注意的是：1）18Q3子公司合计净利润的高基数，18Q3子公司合计净利润为1.87亿元，是前三季度中的最高值，环比18Q2增长50.1%。2）18H2东财证券子公司净利润环比18H1增长19%，2018年下半年整体好于预期。

费用端分析。根据东财证券子公司2018年未审计非合并报表，2018年东财证券子公司业务及管理费用为9.60亿元，18H1该费用为5.20亿元。可以得到，18H2业务及管理费用为4.39亿元，环比18H1下降15.6%。

可见18H2东财证券子公司净利润的环比增长，其中部分原因来自于费用的减少。在证券子公司的业务及管理费用中，值得关注的是，东财证券子公司线下营业网点运营费用的增加。根据证监会数据，2018年全年东财获批的新设分支机构数量为33家，其中18H1为23家，18H2为10家。

业务分拆一：经纪业务。我们以手续费及佣金收入来分析东财的经纪业务，该收入覆盖的业务包括证券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务等。但该收入以证券经纪业务收入为主，其他两个业务收入占比较小。

根据2018年上半年和2018年全年的未审计非合并报表数据，18H1手续费及佣金收入为5.62亿元，18年全年该业务收入为10.97亿元，可以得出，18H2东财证券子公司的手续费及佣金收入为5.35亿元，环比下降4.7%。而从市场数据来看，18H1Wind全A指数的交易金额为52.19亿元，18H2为37.45亿元，环比下降28.2%。从以上数据可以看出，东财证券子公司的经纪业务收入在18H2的环比下降幅度，远小于市场交易量的降幅。

我们同样以18H1的数据，来估算东财证券子公司手续费及佣金收入占比情况。根据2018年上半年未审计非合并报表，18H1东财证券子公司手续费及佣金收入为5.62亿元，占上半年公司整体手续费及佣金收入的94.1%。

假设18Q3东财证券子公司的手续费及佣金收入占比与18H1相同，则18Q3东财证券子公司手续费及佣金收入为2.64亿元。而根据未审计非合并报表数据，18H2东财证券子公司手续及佣金收入为5.35亿元，因此18Q4该业务收入约为2.71亿元，环比18Q3增长2.5%。

可见，东财证券子公司的经纪业务在18Q4可能不但没有出现环比下降，反而环比上升。我们认为，这主要还是得益于东财经纪业务市占率的快速提升。我们预计，2018年底，东财经纪业务市占率大约在2.8%-2.9%。

业务分拆二：两融业务（利息收入）。根据2018年上半年和2018年全年的未审计非合并报表数据，18H1利息净收入为2.13亿元，18年全年利息净收入为3.87亿元，则18H2利息净收入为1.74亿元，环比下降18.5%。我们认为，18H2利息净收入的环比下降，主要相关的因素包括：

1）与市场两融余额规模同步下降。2018年两市两融余额季度环比持续下降，18Q1市场两融余额为10010亿元，18Q2为9194亿元，18Q3为8227亿元，18Q4为7557亿元，18Q4相比18Q1下降24.5%。18Q3东财融出资金规模为87.85亿元。我们预计，18Q4东财融出资金余额或将在80亿元左右，环比或将继续降低。

2）利息净收入除了来自两融业务产生的利息收入之外，还包括买入返售资产的利息收入，以及客户保证金利息收入等。18Q3买入返售金融资产的规模出现环比下降。

综合以上，我们认为18Q4东财证券子公司利息净收入环比下降。

盈利预测与投资建议。通过东财证券子公司业务数据可以看出，即使在2018年下半年市场环境进一步走弱的情况下，东财证券子公司收入仍保持了一定的增长，说明东财的业务对市场的负面波动表现出较强的“免疫性”。我们预计，公司2018-2020年归母净利润分别为11.65亿元/16.92亿元/24.04亿元，EPS分别为0.23元/0.33元/0.47元，目前股价对应的PE分别为57倍、39倍、28倍。维持“买入”评级。

风险提示。市场交易量下滑的风险；两融余额下降幅度超过预期的风险。