隧道股份(600820)

事项：

公司近期公告了2018年主要经营情况。2018年全年新签订单588.99亿元，同比增长-9.74%；其中施工业务新签订单553.74亿元，同比增长-11.96%，设计业务新签订单35.25亿元，同比增长49.78%。投资业务中标项目金额125.08亿元，同比增长-19.16%。

评论：

新签订单有所回落，市政、轨交、道路业务占比较高

受到2018年基建投资整体下滑、去年同期基数较高等影响，公司新签订单明显有所回落。

从具体订单类型上看，可分为轨道交通、市政、能源、道路、房建和其他工程等六种类型。其中轨道交通、市政和道路工程依然是2018年占比最高的三项业务类型。

上海市外业务占比超过60%，海外市场稳步推进

近几年，公司“全国化”战略不断推进，重点区域、重点城市布局日趋成熟。公司围绕相关国家战略，在全国18个省、直辖市和自治区均有开展业务。在“全国化”战略的推动下，公司上海以外市场订单的占比已超过60%，2017年这一比例更是达到68.49%，为历史最高水平。

海外市场上，公司除在新加坡、印度、马来西亚等国家和地区的在建项目平稳有序推进外，还积极向有潜力的新区域进行拓展，未来海外市场业务占比有望进一步提升。

上海轨交建设市场绝对龙头，轨交业务有望迎来新一轮爆发

近几年，我国轨道交通一直处在快速发展的过程中。截至2017年，我国运营的轨道交通线路达5022公里，同比增长20.9%，近五年的CAGR达到19.5%；在建轨道交通的城市有43个，在建长度达6246公里。

轨道交通建设也是公司深耕多年的领域，尤其在上海地区，近几年公司不断扩大市场份额，截至2017年底我们预计公司的市场占有率已经超过三分之一，是绝对的龙头企业。

2017年底，受内蒙古包头地铁项目被叫停以及防范地方系统性债务风险影响，发改委曾一度暂停了轨道交通建设规划审批工作。直到2018年7月，规划审批工作才重新启动。重启轨交审批后，发改委在半年内先后审议并通过了长春、苏州、南京、杭州、济南、重庆、上海等地的轨道交通建设规划，项目总投资达到7500多亿元。

其中上海城市轨道交通第三期建设规划总投资高达近3000亿（约1000亿用于工程建设），如果按照目前公司在上海市场三分之一的市场占有率，未来公司在该项目上获取的订单大约有333亿。伴随着获批项目的逐步落地，公司的轨交业务必定将迎来新一轮的爆发。

稳定高分红有望继续维持

近三年公司保持着稳定的高分红，平均股息率大约为2.92%，平均现金分红比例大约为28.11%。从股息率上看公司近几年的分红比例在建筑行业中排名前列。考虑到2018年业绩的稳健增长，分红有望继续保持在较高的水平。

盈利预测

我们将公司各业务进行分拆，具体每项的预测如下。

核心假设：

（1）传统的核心业务施工总承包市场份额稳定，保持稳健增长；

（2）设计业务毛利率维持较高水平并趋于稳定，；

（3）投资运营等其他新业务市场开拓较为顺利；

根据公司的业务和订单情况，预计公司2018-2020年净利润分别为21.17/24.86/28.35亿元，分别同比增长16.9%/17.5%/14.0%，对应的EPS为0.67/0.79/0.90元，PE分别为9.7/8.2/7.2倍。

估值与投资建议

可比公司估值

隧道股份的同业可比公司主要是基建板块的龙头企业，根据wind一致预期数据，同行业可比公司2018年市盈率估值均值为13.09倍，我们预测公司对应的估值为9.70倍，低于行业估值中枢水平。

投资评级与建议

公司是华东地区的基建龙头，具备基建全产业链的协同竞争优势。2018年下半年至今轨道交通审批提速，公司目前在轨交建设领域市场占有率高，未来轨交业务有望迎来爆发。近三年股息率在建筑行业中排名前列，2018年有望维持高分红。我们预计公司2018-2020年EPS为0.67/0.79/0.90元，PE分别为9.7/8.2/7.2倍。维持“买入”评级。

风险提示

应收账款坏账风险，基建投资增长放缓等。