合兴包装(002228)

事件：合兴包装发布 2018 年年度业绩预告修正公告。公司预计 2018 年实现归母净利润 2.31-2.77 亿元，同比增长 50%-80%；据之前公司三季报中披露，预计 2018 年归母净利润为 5.39-5.85 亿元。 同比增长 250%-280%。 变动原因在于将收购合众创亚形成的 2.96 亿元营业外收入重述调整至 2016 年度。我们将公司因并购形成的营业外收入剔除后，测算单四季度实现归母净利润 4452-9069 万元，同比下降 12.4%至增长 78.4%。

会计准则调整致业绩向下修正， 对基本面无影响。 此次公司对业绩修正的原因在于 2016 年 6 月 30 日收购合众创亚形成 2.96 亿元营业外收入，因考虑公司不是执行事务合伙人，在并购基金仅占有 18%的份额，且不具备单方面主导或控制并购基金的权力，故未在当期将并购基金纳入合并范围。根据《2017 年上市公司年报会计监管报告》中的规定， 同时鉴于公司拥有并购基金大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权，拟将并购基金于初始设立时纳入合并范围，进而对 2016 年度、2017 年度财务报表进行重述，导致 2018 年因并购形成的营业外收入 2.96 亿元将重述调整至 2016 年度。并因此导致 2018 年年度利润预期下调，我们认为，公司主业的高速增长依然符合预期。

人工效率行业领先，产业链延伸彰显雄心。合兴包装 2016 年和 2017 年人均产出分别达到 128.4 万元和 217.4 万元， 大幅领先于同行业企业。高效的人均产出带动公司人工成本降低。2017 年公司直接人工成本占营业成本比重仅为3.5%，低于同业可比公司。产业链横向延伸方面，2016 年公司通过架桥合兴收购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务，2018 年公司收购合众创亚（亚洲）100%的股权，不仅实现了区域和产能布局的扩张，也对公司经营业绩有直接推动作用。纵向延伸上，公司拟通过智能包装集成服务（IPS）模式和包装产业供应链云平台（PSCP）的建设和应用，融合行业上下游资源，在制造体系之外开拓服务领域疆土。 IPS 项目所需资金大部分已通过非公开发行获取，公司已与多家客户签订 IPS 合作意向协议，部分客户 IPS 项目已落地实施。PSCP 方面，公司“联合包装网”网络运营模块 1.0 版于 2017 年 5 月1 日正式上线，并增加供应链运营业务。截至 2017 年末，供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家，实现交易额 11.36 亿。

下游需求多元化，行业集中度待提升。纸包装是包装行业最大的子行业，2016 年占包装行业营收的 28.75%。2013-2016 年纸包装行业规上企业营收落后于包装行业总体增长。但 2017H1 纸包装行业增长重新加速，营收和利润同比增速分别达到 14.41%和 14.08%。从行业下游看，空调、电冰箱、啤酒及软饮料产量同比增速普遍于 2016 年触底后回升，带动需求逐步向好。我们认为另一项重要的增量来自快递行业， 2012-2017 年我国规模以上快递业务量由 56.9 亿件提升至 400.6 亿件， CAGR 为 47.8%，有望成为需求最重要的爆发点。客户结构上，纸包装下游客户所处行业分散，导致单一产品线已不适应行业格局多元化的趋势。行业内龙头纷纷拓展客户资源，而合兴包装在同业中处于领先，公司前五名客户收入占营收比重仅为 25.08%。较为分散的客户结构表明公司收入结构在同业中较为合理。行业格局上，纸包装行业格局分散，CR2仅为 2.7%，远低于发达国家市场。我们认为公司内生外延增长动力均有助于快速提升市场份额。 从成本端看，过去两年因包装纸价格大幅上涨导致纸包装行业盈利能力下滑，但我们认为，当前造纸周期红利下行，上游纸种价格下跌有助于公司成本压力逐步释放。

投资建议：我们预估公司 2018-2020 年实现归母净利润 2.52、3.99、5 亿元，同比增长 63.9%、 58%、 25.5%，对应 EPS 为 0.22、 0.34、 0.43 元，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧