云铝股份(000807)

事件:公司发布 2018 年业绩预告，预计亏损约 14.6 亿元左右，同比2017 年归母利润下滑约 21 亿元。

铝价低迷、成本上升拖累业绩。销售端， 报告期内电解铝平均价格同比 2017 年下滑约 240 元/吨， 2017 年公司电解铝销量为 137万吨，因此铝价下滑导致公司 137 万吨的电解铝含税收入下滑约3.3 亿元。 成本端， 报告期内氧化铝、石油焦等大宗原材料市场价格同比 2017 年上升 86 元/吨和 374 元/吨，用电价格同比 2017年上升 0.02 元/千瓦时，导致公司含税氧化铝、石油焦成本和用电成本同比上升 3.17 亿元、 0.97 亿元、 4.55 亿元。 我们计算得， 2018 年因铝价下滑和原材料成本上升拖累税前利润至少 12亿元。 超出 12 亿的部分， 我们认为主要原因是公司 2018 年电解铝产量约 168 万吨，新增 31 万吨的产量同样处于亏损状态。

减值、设备维修拖累业绩。 2018 年公司根据市场环境和企业实际情况，对部分存货、固定资产、在建工程、 应收款项等合理计提了减值准备 6.2 亿元；此外，于四季度实施集中检修设备增加维修费用 2.81 亿元。两项费用合计拖累 2018 年税前利润 9 亿元。

公司电解铝产能逆势扩张。 2018 年 7 月下旬，公司云铝海鑫一期35 万吨项目开始通电，已完成投产 10 万吨，公司目前拥有电解铝产能 168 万吨。此外， 公司未来的新增产能包括鹤庆溢鑫项目21 万吨，云铝海鑫项目剩余的 60 万吨， 文山铝业 50 万吨， 远期公司电解铝总产能近 300 万吨，权益产能 250 万吨。

盈利预测及评级。 展望 2019 年的铝市，我们认为下游需求边际得到改善，供给方面，受制于指标、资金、价格的压力，新增产量有限，我们预计 2019 年电解铝供需缺口达 70 万吨以上，库存将大幅回落，二、三季度铝价有望逐步回升。此外，当前成本端在不断回落，电解铝利润逐步修复，在铝价有望回升、成本端下行利润修复的背景下，我们给予公司“增持”评级。预计 2018-2020年公司 EPS 分别为-0.63 元、 0.22 元、 0.59 元，对应当前股价的PE 分别为-5.6 倍、 16.1 倍、 6.0 倍。

风险提示:宏观经济持续下滑，公司电解铝产能投产不及预期的风险。