基本结论

表内信贷放量+非标融资降幅收窄+地方政府专项债发行提前有望支撑 1 月社融存量同比增速回升。 首先， 1 月表内信贷投放预计放量。 政策支持，叠加商业银行年初信贷投放季节性（早放早受益），将支撑 1 月信贷投放力度继续放量。我们预计 1 月新增信贷有望超过 3.5 万亿元，票据融资可能仍占比较高，但企业中长期贷款有望边际改善。 其次，非标融资降幅收窄对社融的拖累也将下降。 从 12 月的非标融资数据来看，表外票据融资已经明显改善，但委托贷款和信托贷款依然形成拖累。在风险偏好偏低的环境下，企业融资改善先从“短期限”开始，如果后续政策、环境等进一步改善，期限有望拉长，从而带动委托和信托贷款的回升。 而且决策层对非标的政策也有边际调整，明确“合法合规”的影子银行业务是金融市场的必要补充，意味着非标融资的政策环境也在边际改善（但监管严厉程度仍强于过去几年）。 第三， 2019 年的地方政府专项债发行提前也对社融存量形成正向提振。 2018年 1 季度的新增地方政府专项债发行为零。 2019 年的地方政府专项债发行提前，从基数上看也对社融存量同比增速形成正向提振。 整体来看， 1 月份的社融存量同比增速有望企稳回升，意味着金融条件改善，一方面对实体融资形成正面支撑；另一方面提振市场风险偏好，起到了稳预期的作用。

中观层面， 1 月以来需求偏弱，供给有所改善。 从需求来看， 1 月以来 30 大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌， 100 大中城市土地成交面积同比由涨转跌， 土地成交总价同比跌幅扩大。乘联会数据显示， 截止 1 月第四周汽车零售同比跌幅收窄，对消费的拖累作用减弱；从供给来看， 1 月以来高炉开工率上升，六大发电集团日均煤耗同比跌幅扩大；从价格的角度来看，1 月以来原油价格均值上涨， 煤炭、水泥、钢铁、有色价格均值下跌，预计1 月 PPI 环比为负，由于基数抬升， PPI 同比继续下滑。 2 月以来猪肉价格均值下降，蔬菜、鲜果价格均值上升，在季节性因素带动下 CPI 环比为正，不过，预计 CPI当月同比有所下滑。

金融市场方面，资金价格下降，债券收益率平稳， 离岸人民币兑美元贬值，全球股市分化。 货币市场方面， 上周央行无公开市场操作。 资金价格下降，资金面有所放松。债券市场方面，到期收益率平稳，期限利差小幅收窄， 信用利差持平前置。 外汇市场方面， 离岸人民币兑美元贬值，美元指数上行。股票市场和商品市场方面， 全球股市分化，黄金价格下跌， 原油价格下跌。

风险提示： 1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力； 2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速； 3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。