从春季行情展望

2018 年 12 月以来，市场对春季行情开启设置的条件越来越苛刻，部分投资者已将政策效果显现视作反弹的必要条件。 市场对于春季行情的讨论， 基本始于 2018 年 12 月初， 11 月底中美 G20谈判达成 90 天宽限期， 恰好覆盖了中国国内改革密集催化的窗口期。 彼时市场普遍认为改革预期足以支撑春季行情，后续政策催化是市场上台阶和新热点产生的契机。而实际情况是，12 月上旬三大事件性扰动（华为事件中美摩擦预期反复，游资重回从严监管，药品带量采购降价幅度超预期）阶段性伤害了风险偏好。市场对于春季行情的路径设定也因此从改革预期支撑春季行情，过渡到了等待改革催化落地开启春季行情。

彼时市场主要等待的是两个时间窗口， 改革开放 40 周年庆典和中央经济工作会议。 但遗憾的是，等待期的信号验证也并不平顺，12 月 13 日召开的政治局会议被视为中央经济工作会议的风向标，而其主要内容却与市场的乐观预期有所不同。这一次中央经济工作会议可能同时体现 10月和 12 月的政治局会议的内容（这个判断最终是证实的），市场预期的下修还是不可避免。也就是在这个过程中公募基金“加仓加错”，12 月下旬已经有相当多的投资者开始反思只基于风险偏好和无风险利率改善布局春季行情是否合适，而逐渐将政策效果显现作为春季行情的必要条件。最终 12 月 21 日，中央经济工作会议“应有尽有”，超市场预期，近期政策落地的情况也在不断略超预期。

无论如何，近期改革预期发酵都是对市场正贡献的变量。而春季行情演绎尚有待解决的问题都是非改革相关的，主要体现在 3 个方面：（1）受伤的机构投资者更愿意等待政策效果显现（这种苛刻的路径设定，在总量上尚未明显犯错，但微观上已经在错过机会了），这体现在市场开始将社融质量和信用利差改善作为春季行情开启的条件。这其实是一个微观结构问题，不是改革预期本身的问题。（2）12 月美股大幅回调，A 股和美股的相关性同步提升，抑制 A 股表现。（3）基本面验证的窗口期临近（1 月中旬披露 12 月经济数据，1 月底创业板年报预告截至），部分投资者开始担忧基本面下行超预期。（1）截至 1 月 4 日，公募总体仓位已出现了一定回落，反弹中进一步的降仓调仓也正在进行，微观结构正在改善。（2）美股短期继续大幅下行的概率较低，全球风险偏好处于一个相对稳定的时间窗口。 （3）短期业绩回落方向上没有预期差，只要不出基本面的断崖式下行，市场就能够保持基本稳定。春季行情慢慢布局，精选个股正当其时的判断不变。