浙江美大(002677)

【投资要点】

公司发布2018年财报，报告期内公司实现营业收入14.01亿元，同比增长36.49%；实现归母净利润3.78亿元，同比增长23.70%，实际增长符合业绩快报披露情况。其中四季度实现营收4.68亿元，同比增长25.96%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长4.59%。此外，公司2018年拟每10股派现4.65元（含税），共计派发3亿元，分红率达79.37%，对应股息率3.54%。

四季度收入增速放缓，原材料上涨叠加费用投入加大影响利润增速。公司18Q4收入增速约26%，同年Q1-Q3收入增速分别为53%、49%、31%，四季度收入增速相比前三季度有所放缓的原因主要有两方面，一方面三四线地产在下半年持续走弱，其中Q4三线城市商品房销售面积累计同比下滑约55%，直接影响厨电装修需求，另一方面同业竞争加剧也相对稀释了公司的份额。此外公司Q4业绩增速约5%，同年Q1-Q3业绩增速分别为50%、45%、25%，四季度业绩增速降幅明显主要在于原材料价格走高以及费用投入加大，公司的原材料主要为不锈钢板，18年冷轧热轧价格均高位徘徊仅在四季度微降，挤压毛利空间，Q4毛利率YOY-2.24pct；18年公司销售费用投入加大，同比增长53%，Q4销售费用率YOY+4.61pct，叠加理财投资收益规模下降，综合影响四季度净利率YOY-5.69pct。

集成灶增长依旧稳健，销售费用率提升。分拆产品来看，18年公司集成灶业务同比增长36.72%，占总收入比重提升0.15pct，依旧是业绩贡献的主要力量，单项毛利率为55%维持在高位水平，橱柜收入增长略不及预期，仅同比增长10%左右，但受益于蒸箱、消毒柜等新增品类市场认可度提高，其他业务收入同比增长约49%。分拆费用构成来看，18年公司进一步强化销售和研发方面的投入，在高铁、高炮、新媒体等广告宣传力度以及研发力度方面的力度有所加大，18年公司销售费用率YOY+1.22pct，但由于收入增速快于研发投入速度，研发费用率略有下滑；得益于限制性股票支付计提的减少，同期公司的管理费用率YOY-5.58pct，整体费用结构有所优化。

电商占比提升推动应收增长，预收账款比重有所下滑。18年应收账款及票据比期初增加95%，主要系期末电商应收款同比上期增加，18年公司电商渠道加速发展，销量同比翻番。预收账款占比收入9.56%，同比下滑3.21pct，但在终端承压下预收仍能实现新高，表明经销商销售动力仍有增长空间。现金流方面，公司经营性现金流净额4.42亿元，同比基本持平，回款维持良性。

展望2019：渠道多元化进程加快，地产边际改善推动需求向好。18年公司新开发近200家一级经销商和400多个终端门店，网点覆盖密度进一步提高。同时KA渠道的建设也在有序推进，预计在未来KA渠道将加快从品牌建设向流量导入转化。电商和工程渠道也有较明显的突破，其中电商销量同比翻番，工程渠道在18年也完成了住宅精装工程10余个。齐家网方面大力开展“旧厨房改造”项目，寻求存量市场的突破。渠道多样化布局有望在未来兑现为销量的加速增长。2019年1-2月，住宅竣工面积增速从18Q4的-12%收窄至-8%左右，考虑到16-17年期间新开工的商品住宅的施工周期有所延长，竣工节点应该对应19-20年，从19年初的竣工数据来看，竣工触底回升迹象已经显露，推动房屋交付量持续改善，厨电装修需求有望得到提振。

【投资建议】

考虑到品牌推广和KA渠道建设需要一定的时间，公司市场目前仍主要集中在三四线城市，而2019年以后国内房地产市场仍以调控为主基调，厨电整体需求短期内仍有一定的承压，下修公司盈利预测，预计公司19/20/21年营业收入分别为16.98/19.95/22.66亿元，归母净利润分别为4.57/5.42/6.11亿元，EPS分别为0.71/0.84/0.95元，对应PE18.79/15.83/14.04倍，维持“增持”评级。盈利预测