绿地控股(600606)

18年业绩同比+29%、有质量增长，负债优化、现金流改善、预收高覆盖

公司18年实现营收3,510.1亿元，同比+20.9%；归母净利润116.6亿元，同比+29.0%；18年前三季度公司毛利率和净利率分别为15.1%和3.8%，分别+1.0pct和+0.2pct，其中18H1房地产开发业务毛利率达26.1%，同比+3.1pct，鉴于16-17年三四线售价上涨项目逐步进入结转，预计将推动后续结算毛利率进一步回升。18Q3末净负债率191.9%，同比-56.5pct，前3季度公司经营性现金流309.7亿元，财务状况持续改善，公司负债率逐步优化、现金流持续改善。18Q3末预收账款3,198.7亿元，同比+41.7%，可覆盖17年地产结算收入2.1倍，预收账款高覆盖保障结算稳增，再考虑到公司18年业绩预告同比+29%，略超预期，我们分别小幅上调公司18-20年业绩，同比分别+29%、+30%、+25%。

18年销售额同比+26%，预计19年同比可超+20%，PS0.23倍、行业最低

公司18年实现合同销售额3,785亿，同比+26.4%，权益销售金额3,431亿元，权益比高达91%；销售面积3,664万方，同比+50.3%；18年公司完成新开工面积3,322万平方米，同比+12.7%；竣工面积1,947万平方米，同比-9.0%。公司在2018年3季度中高层经营会议中提出，19-21年，其房地产业务确保年均销售规模保持在5000亿元以上；我们估算公司19年可售货值约为6,000-7,000亿元，预计公司销售可超4,500亿元、对应同比超+20%。公司目前市销率0.23倍，低于A股5家一线房企均值0.54倍、4家二线房企均值0.28倍，并低于H股6家主流房企均值0.67倍，公司市销率处于一线房企最低水平，并且考虑到公司销售权益比一直较高，权益口径市销率更加低估。

18年拿地同比+116%，土储1.3亿方，长三角占比27%、一二线占比52%

18年公司新增权益建面约4,336.8万平方米，同比+115.8%，对应货值约4,500亿元。截至18H1，估算公司总土储面积约1.27亿方，估算已售未结算面积约2,954万方，估算未售面积约9,736万方。公司总土储面积中，分区域来看，长三角区域占比26.5%(考虑到公司“产业+地产”、“基建+地产”的独特拿地模式，长三角区域潜在土储丰富)、珠三角占比8.0%、中西部重点占比43.7%；分能级来看，一线、二线、三四线及其它城市分别占比6.4%、46.0%、42.1%、5.5%。按18年销售均价1.06万元/平米估算，对应可售货值约1.03万亿，按公司19-21年年均销售目标5,000亿元估算，可满足未来2年开发、销售需求。

深度受益长三角一体化、蕴藏大量潜在土储，折价收购上海核心优质资产

18年9月，公司与苏州市政府签署战略合作协议，将在科技产业新城、消费、基建、康养等领域与苏州市进行战略合作，总投资超过千亿元。公司在苏州、上海、杭州等城市深度布局，包括苏州汾湖科技城、绿地长岛、杭州湾等项目预计将为公司带来大量优质土储，推动长三角土储增厚。2月14日，公司全资子公司绿地地产收购中民外滩50%股权及全部债权，交易价格共计121亿元。标的公司主要资产为上海董家渡项目，总建面119.9万方，地上计容建面约70.2万方，其中商办57.6万方，住宅12.6万方。此次收购为公司补充了上海优质土储，并且考虑到项目为在建项目，前期已完成部分投资，预计利润率可观。

投资建议：量质齐升的低估巨头，深度受益长三角一体化，上调至“强推”

绿地控股目前销售排名行业第6位，作为行业龙头之一料将充分受益于集中度提升；近两年来公司重抓回款卓见成效，也有效推动负债率的改善；同时公司积极解决低利润率弊病，一方面严控拿地成本，并依托特色小镇、PPP项目拓展等多种方式进一步增强非市场化拿地能力；另一方面将降成本、提周转提升到战略高度，全面推进甲供直采和标准化，综合降本率达27%，新增住宅项目标准化率达78%。鉴于公司结算略超预期，我们将公司2018-20年每股收益预期分别上调至0.96、1.25和1.56元（原预测为0.90、1.08、1.22元），按照19年目标PE8倍，上调目标价至10.00元，并上调至“强推”评级。

风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金放松不及预期。