丽珠集团(000513)

西药板块稳步增长，目标价38.0-40.0元，维持“买入”评级

公司3月27日发布2018年年报，实现营收88.6亿元（+3.9%yoy）,归母净利润10.8亿元（-75.6%yoy，因17年卖地增厚利润32.8亿元），扣非归母净利润9.5亿元（+15.5%yoy），略低于我们预期，主因参芪销售进一步下滑。我们预计公司19-20年仍贡献约15%业绩增速因：1）参芪占比逐年降低，销售下滑幅度望收窄；2）部分西药提速且受医保降价影响小（1类新药艾普拉唑及复杂注射剂亮丙瑞林）。考虑未来中药下滑且研发投入提升，下调19-20年EPS至1.74/2.04元（前次预测1.90/2.26元），给予19年22-23倍估值（可比公司23倍PE均值），目标价38.0-40.0元，维持买入评级。

西药板块：受益高端制剂护城河，维持稳健增长

2018年实现42.4亿元销售额（+14.5%yoy），我们预计该板块2019年有望贡献20%左右销售增速，基于：1）艾普拉唑18年实现37%收入增速（4Q18提速至43%），我们预计随着新省标和医保拓展，叠加1类新药价格优势，19年针剂+口服有望实现50%以上增长；2）辅助生殖方面亮丙瑞林/促卵泡素2018年分别贡献40%和8%增速，且增速逐季提升趋势明显，预计随着19年生殖大年到来，有望分别实现40%和10%左右增速；及3）二线品种雷贝拉唑和伏立康唑等推广加速（18年分别实现41%和19%销售增速），预计维持强劲势头。

参芪维持下降趋势，原料药和诊断板块贡献稳定增长

受辅助性药品承压影响，参芪2018年同比销售额降幅达36%，我们预计随着参芪收入占比下降（2018年占比11%vs2016年占比22%），后续基层渗透叠加软袋新品推出，未来两年跌幅有望收窄。NGF18年降幅亦达到14%，预计19年维持低双位数降幅。公司原料药板块18年实现12%的平稳增速，看好19年受益品种结构调整，实现15%左右利润增速；诊断业务18年实现10%左右销售增速，预计该板块19年陆续有分子诊断新品上市，后续有望实现快速放量。

“单抗+微球”平台：新药研发提振估值

公司2018年研发投入6.9亿元（+20%yoy），预计19年在单抗和微球平台有望投入3-4亿费用，我们随着19-21年新药登陆，有望在市场形成预期差：1）单抗平台：rhCG有望2H19年获批，PD-1预计通过CHL实现II期实现有条件上市，Perjeta的me-too及TNF-α已步入临床后期，IL-6R当前在I期临床准备中，IL-17亦在准备方案以开启临床申报；3）微球平台：曲普瑞林（1个月）和亮丙瑞林（3个月）正在陆续开展临床。

风险提示：辅助用药销量下滑，在研产品临床数据及推进速度不及预期。