中环股份(002129)

业绩符合预期，经营情况显著改善

公司 2018 年全年归母净利润 6.33 亿元，公司 2019 年一季度归母净利润 1.8-2.2 亿元，符合预期。主要原因为公司光伏硅片新增产能和半导体硅片新增产能陆续达产，营收快速增长。并且公司通过严格成本控制、有效实施精益化管理，内部经营管理及智能制造的不断提升、优势产能的不断释放，有效降低了经营成本。

我们认为，公司在四季度光伏硅片价格企稳后，盈利能力改善明显，说明了公司产能释放和降本增效情况都在向好的方向发展。并且，天津半导体硅片也在四季度贡献了可观的利润，对于公司后续半导体大硅片业务的进一步发展打下了基础。

光伏硅片产能陆续释放，五期项目有望上马，进一步提高公司盈利能力

2018 年，公司新能源材料业务营收 120.9 亿元，同比增长 41%，主要原因为公司内蒙古四期及改造项目产能爬坡完成，目前已经达产，公司 2018 年末整体太阳能级单晶硅材料年产能合计达到 25GW 以上。 2018 年，光伏硅片销量较去年增长 135.45%，产量较去年增长 140.62%。公司未来通过管理优化、流程再造、精益制造向数字化、智能化转型，持续推进内蒙古地区晶体制造基地超越设计产能到 30GW。

此外，公司还将适时推动内蒙古五期扩产项目，填补优质产能缺口。继续推进具有全球差异化竞争优势的 5GW 高效叠瓦组件项目。公司目前已经与呼和浩特市人民政府签署了《共同打造“中环五期 25GW 单晶硅项目”合作协议书》，预计投资 90 亿元，五期项目完成后，公司光伏硅片产能有望实现翻倍增长。

我们认为，目前国内的电价、补贴规模政策尚未出台，国内市场尚未完全启动，但海外市场需求旺盛， 2 月份单晶硅片企业的订单饱和甚至供不应求，促使中环上调单晶硅片价格，未来供需状况有望继续保持，前期由于 531 政策导致的价格下降影响将逐渐消除，单晶硅片价格将向合理盈利区间回归， 在二季度时不排除由于硅片供需紧张带来的进一步涨价。公司产能持续扩张，公司不仅能够进一步提高市场占有率，后续新产能带来的低成本使得公司的盈利能力更为突出。

半导体硅片业绩开始释放，成为公司又一增长点

2018 年，公司半导体材料业务营收 10.1 亿元，同比增长 73%，主要原因为公司天津地区 8 英寸 30 万片/月产能已于去年三季度达产，产能消化充分，公司子公司中环领先全年实现净利润 1.59 亿元。公司未来无锡地区新建产能的陆续释放，以及天津地区 6英寸产能的扩充，将进一步提升公司规模化竞争能力。此外， 5 寸 GPP 扩产项目，将进一步提高市场占有率。

公司拟募集资金总额不超过人民币 50 亿元，投资 8-12 英寸半导体硅片项目， 本次募投项目投产后， 8 英寸硅片产能将进一步增加， 12 英寸硅片将实现量产。 2019 年无锡8 英寸 75 万片/月产能将逐步释放，未来业绩将实现双轮驱动。

研发持续投入，公司未来可期，提高目标价至 14 元

2018 年公司研发投入 7.75 亿元， 同比增长 55.49%， 占营业收入的 5.64%，增加0.47 个百分点，公司持续的研发投入将使公司未来获得进一步的技术优势。 由于光伏硅片价格企稳反弹，我们提高 2019,2020 年公司业绩，预计 2019-2021 年营收分别为 179.4亿元、 209.3 亿元和 284.3 亿元；归母净利润分别为 12.5 亿元、 16.7 亿元和 22.4 亿元，EPS 分别为 0.45 元、 0.60 元和 0.80 元，对应 PE 为 22X、 17X 和 12X，考虑到公司在太阳能单晶领域的龙头地位、在半导体硅片领域的先发优势，提高目标价至 14 元，维持“买入”评级。

风险提示

光伏产业链价格下跌的风险；半导体硅片产能释放不及预期的风险；未来大硅片价格下降的风险。