上海梅林(600073)

业绩回顾：FY18业绩符合预期。FY18实现总营收221.79亿元，同比-0.19%；归母净利润3.06亿元，同比+9.13%；归母扣非净利润2.51亿元，同比+19.63%，每股收益0.33元，业绩符合预期。其中18Q4收入53.96亿元，同比+1.0%，归母净利0.04亿元，同比扭亏为盈。FY18毛利率12.9%，同比-0.5pct，净利率1.4%，同比+0.1pct，主要由于财务费用率为0.2%，同比-0.4pct。FY18每股拟派息0.10元(含税)，分红率为30.64%。

肉类、食品收入提升，副业持续剥离。FY18公司牛羊肉/屠宰/分销/综合食品/罐头/养殖业务分别实现收入122.0/33.6/14.7/14.9/14.2/7.8亿元，其中：1）牛羊肉业务：收入同比+3.8%，收入增长主要受益于与SFF内部管理理顺，其中SFF收入同比+3.9%，联豪收入同比-7.4%，整体销量同比+31.6%；2）罐头业务：收入同比+15.6%，受益于新品推出及渠道拓展，高端产品礼盒罐头和高肉量产品销量表现良好，整体销量同比+17.9%；3）屠宰及肉制品业务：受猪瘟及生猪跨省禁运影响，收入同比-4.2%；4）养殖业务：受非洲猪瘟及猪价低位影响，收入同比-32.1%；5）综合食品：收入同比-8.3%，主要由于其他杂项食品业务收入减少所致，其中冠生园实现收入15.2亿元，同比-1.2%；6）分销业务：因主动去除非主业贸易业务，收入同比-22.2%。

食品盈利持续提升，控费提效思路显现。FY18公司整体毛利率为12.9%，同比-0.5pct，其中牛羊肉/屠宰/综合食品/罐头毛利率分别为7.9%/17.8%/36.7%/34.0%，同比-0.9/-0.3/+7.1/+3.5pcts。费用端，全年销售费用率7.4%，同比+0.1pct，管理费用率（含研发费用）为3.3%，同比+0.1pct，财务费用率为0.2%，同比-0.4pct，主要源于利息支出减少及汇兑收益增加。公司净利率同比+0.1pcts至1.4%，公司经营效益得到良性提升。主要子公司中，SFF实现净利润0.3亿元，净利率0.3%，同比-0.4pct，冠生园实现净利润1.92亿元，净利率12.6%，同比+2.4pcts，罐头业务子公司梅林食品净利率7.7%，同比+5.2pcts，梅林绵阳净利率9.2%，同比+1.0pct，受益于产品结构优化，公司食品板块盈利能力持续提升，而屠宰/养殖板块的爱森及梅林畜牧则受制于猪瘟及猪价低迷，净利率出现下滑，今年有望积极改善。全年资产减值损失0.58亿元，同比-71.2%，主要系SFF商誉减值去年基本计提完毕及亏损子公司清理接近尾声。

聚焦肉类主业，经营稳步改善。公司明确聚焦肉类主业，稳步发展食品业务，亏损企业清理及部分边缘业务剥离逐步接近尾声，发展路径清晰。2017年管理层调整以来，坚持内部机制改革，强调精细化管理及市场化经营，继续清理亏损企业，资产减值后续有望继续下降，销售公司考核激励改善及部分门店试点混改提升一线员工积极性。牛羊肉业务，目前在国内销售规模达38亿元，保持领先地位，SFF通过调整CEO、成立海外事业部等措施，内部管控逐步理顺，目前国内销售渠道正在加速开拓，并推动贸易业务转型小包装业务，提升盈利能力；预计今年生猪权益出栏量约70万头，考虑猪周期上行，预计养殖业务贡献明显业绩弹性；罐头及休闲食品为典型现金牛，通过经营理念改善及产品结构升级焕发活力，内部经营效益有望稳步提升。

盈利预测、估值及投资建议：受益猪周期上行，生猪养殖板块有望贡献业绩弹性，牛羊肉业务国内市场加快开拓，传统休闲食品业务盈利能力稳定，叠加资产减值损失继续下降，19年业绩有望实现快速增长，中长期看，聚焦肉类主业战略清晰，当前管理层积极推动内部经营改善。我们维持公司2019-2020年EPS预测为0.55/0.69元，并引入2021年EPS预测为0.78元，同比+67.3%/25.5%/13.6%。考虑公司经营逐步改善，维持目标价11.0元，对应2019年20倍P/E，维持“强推”评级。

风险提示：SFF协同进度低于预期，猪价变动不及预期，亏损企业清理不及预期。