华侨城A(000069)

18 年营收+14%、 业绩增速+23%，主要源于毛利率大幅提升 10pct18 年营业收入 481.4 亿元，同比+13.7%；归母净利润 105.9 亿元，同比+22.5%；每股收益 1.29 元，同比+22.5%； 毛利率和净利率分别为 60.3%和22.0%，分别同比+10.1pct 和+1.6pct， 毛利率大增源于公司华中地区高毛利率项目进入结转； 三项费用率合计 12.8%，同比+0.4pct， 其中财务费用率同比+0.5pct，源于公司加大拿地力度，有息负债大增致利息支出同比+58.2%。 公司业绩增速高于营收增速主要源于毛利率大幅提升， 但由于：1） 17 年公司对子公司的项目及股权处置的收益带来投资收益大幅提升，高基数致本期投资收益同比-51.1%； 2）政府补助同比-47.3%致营业外收入同比-42.5%，公司净利润率提升幅度小于毛利率提升幅度。 此外， 公司每股分红 0.3 元，分红率 23.2%，对应股息率 3.9%。

18 年销售面积+41%、 拿地面积+138%，负债率略升但财务表现健康18 年房地产销售面积 206.2 万方，同比+41.0%；结转面积 119.8 万方，同比-24.9%，结算均价 2.3 万元/平米，同比+60.0%。签约增速高于结转增速推动 18 年年末预收账款达 447.1 亿元，同比+44.6%，并可覆盖当年总营收92.9%，较上年+19.9pct， 业绩锁定性有所提升。 拿地方面， 18 年公司通过竞拍、合作、收购等多种方式成功获取济南、天津、杭州等热点城市项目，合计新增计容建面 1,382.5 万方，同比+138.3%； 截至 18 年年末总储备建面 2,378.7 万方，同比+98.7%，存货 1,602.3 亿元，同比+51.9%， 18 年公司拿地积极。 伴随拿地高增， 18 年末有息负债 922.9 亿元，同比+44.8%，推董资产负债率和净负债率分别升至 73.8%、 84.3%，分别同比+2.8pct、+31.5pct，同时长短债比 3.25、现金短债比 1.25， 财务保持健康状态。

旅游业务营收+6%， 旅游片区综合开发与房地产业务协同优势明显旅游业务方面， 18 年营收 196.6 亿元，同比+6.1%，营收占比 40.8%，较去年同期-2.9pct，全年接待约 4,696 万人次，较上年+16%； 18 年以来，北京欢乐谷四期“甜品王国”及天津玛雅海滩水公园相继开放。 10 月公司与广东湛江签订全域旅游开发合作协议，将在旅游景区改造提升、重点旅游项目打造、旅游配套设施开发、 城市基础设施建设等领域开展全面合作，未来五年投资金额不低于 500 亿元。公司将充分发挥旅游龙头品牌优势，加大对主题公园新业态的探索，不断升级欢乐谷景区，并创新植入国产动漫IP 元素，预计未来旅游业务有望形成规模效应、且与房地产业务形成协同效应，以“旅游内核”辐射地产业务，进一步强化拿地优势。

投资建议： 业绩、销售稳增，拿地积极扩张， 维持“ 推荐” 评级华侨城是旅游+地产的独特标的，旅游地产联动模式清晰，近两年积极在一二线城市拿地扩充土储，并且公司以“旅游内核”辐射地产业务，强化拿地优势，盈利能力显著， 有望推动公司业绩保持稳定增长。 根据目前公司预收账款锁定情况，我们将公司 19-20 年每股收益预测分别调整为 1.49、1.73 元（原预测值 1.51、 1.78 元）、并引入 21 年每股收益预测为 1.96 元，目前股价对应 19-20 年 PE 仅 5.2/4.5 倍，考虑到市场估值整体提升， 按照19 年目标 PE6 倍， 上调目标价至 9.00 元，维持“ 推荐”评级。

风险提示： 房地产市场销量超预期下行以及行业资金放松不及预期