裕同科技(002831)

事项：

2018年实现营业收入85.78亿元，同比增长23.47%；实现归母净利润9.46亿元，同比增长1.47%；实现扣非后归母净利润8.6亿元，同比增长3.88%。2018Q4实现营业收入31.24亿元，同比增长28.88%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长25.63%；实现扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长34.23%。

评论：

客户结构不断优化，“大包装”布局持续深入，国内业务发展迅速：公司通过开发新客户、新市场、区域拓展、产品线延伸、科技创新产业化、精细运营管理、供应链平台建设和投资并购等发展路径保障公司经营业绩稳步增长，18年实现彩盒产品营业收入61.68亿元，同比增长19.16%，纸箱收入8.4亿元，同比增长26.67%，不干胶2.01亿元，同比增长61.27%。国内外营业收入36.86亿元，同比增长59.07%。客户方面公司成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户。消费电子方面，消费电子类公司收入占比在70%以上，公司在维护现有客户基础上积极推进了新兴的穿戴类电子产品、智能家居等等产品包装业务。酒包方面，公司酒包收入5亿元，经过多年布局拥有了泸州老窖、五粮液等一批优质客户。烟标方面，18年收入接近5亿元，报告期内收购了武汉艾特取得了部分中烟供应商资质，在当前烟包升级背景下从精品盒包装切入高端精品烟盒市场。大健康与化妆品包装方面，18收入2亿元以上，收购江苏德晋，依托其丰富的技术、资源积淀切入市场，布局化妆品包装行业。环保包装方面，宜宾环保纸塑项目积极推进，同时计划拓展非纸类的环保包装，进一步完善产业格局。

上半年原材料成本增加与产能爬坡影响毛利率，四季度拐点已现，汇兑损失减少降低财务费用率。2018年毛利率水平28.5%,同比下降3.04pct；2018Q4毛利率30.74%，同比下降0.42pct，环比下降0.46pct。毛利率下降主要原因是上半年原材料成本增加，纸制品包装直接材料成本相对上年同比增加35.55%。2018年9月以来纸价逐步回落，毛利率2018年期间费用率15.37%,同比下降0.53pct；销售费用率4.44%,同比提升0.1pct；管理费用率9.53%,同比提升0.37pct；财务费用率1.4%,同比下降0.99pct。财务费用率下降的主要原因是汇报期内汇兑损失同比减少。2018Q4期间费用率13.77%,同比提升0.51pct，环比提升2.76pct。

短期受益纸价下跌，长期享优秀客户&技术&产能红利，内生外延拉动业绩增长：公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化，打造智能工厂，看好未来公司新布局放量。我们预计公司2019-2021年净利润为11.33、13.28、15.37亿元，对应当前市值PE分别为20、17、15倍，维持“推荐”评级。看好公司短期内受益纸价下跌，经营效率持续提升，多元化布局红利释放，给予公司对应2019年净利润23倍PE，调升目标价为65元。

风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，包装行业格局发生重大变化。