涪陵榨菜(002507)

2018年年度报告：

18年，公司实现营收19.14亿元，同比增25.92%，其中，公司核心产品榨菜实现营收16.28亿元，同比增26.76%，占公司报告期营业收入的85.04%。报告期公司实现归母净利6.62亿元，同比增59.78%，扣非后归母净利6.38亿元，同比增62.26%。18年公司总体毛利率达到55.76%，较17年提升7.54个百分点，主要因为报告期公司产品价格提升以及原料成本降低。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.6元（含税），派发总额2.05亿元。

18年公司营收增长源于量价齐升，价的增长贡献更大。报告期公司占营业收入99.88%的绝对主业食品加工业营收同比增长26.07%，符合预期。对食品加工业收入的增长进行量价拆分来看，18年公司销售榨菜、其他佐餐开胃菜及泡菜等共计14.44万吨，同比增10.65%，同时18年每吨产品销售单价为1.32万元，较17年增长13.93%，可见公司18年较17年实现了量价齐升，并且价的提升对营收增长的贡献度更大。

18年公司销售净利率提升，净利增速快于营收增速，主因是产品提价和原材料成本降低。在公司的营业总成本中，占比最大的两块是营业成本和销售费用，18年二者合计占营业总成本的92.65%，其中营业成本占营业总成本的69.59%，销售费用占营业总成本的23.06%。18年公司的营业成本、税金及附加、销售费用和管理费用分别占公司营业收入的44.24%、1.57%、14.66%和3.08%，与17年的51.78%、1.69%、14.44%和3.18%相比，变化最大的是营业成本部分，可见营业成本占公司营收比例的降低是公司18年销售净利率提升的直接原因。具体来看，18年公司绝对主业食品加工业的每一元销售额对应的材料费用、动力费用、生产人员工资及制造费用分别为0.33元、0.01元、0.06元及0.04元，分别比17年同比降低了16.23%、11.60%、3.47%及13.20%，考虑到在营业成本中，材料成本占比达到75.68%，因此可以看出，材料成本的降低是公司营业成本降低的主因，这一因素叠加上公司18年的单位产品售价13.93%的提升，最终使得公司18年销售毛利率和净利率分别高达55.76%与34.57%，较17年分别提高7.54个与7.33个百分点。公司18年销售毛利率和销售净利率的提升，从财务成果方面验证了公司提出的高成本+高价格+高毛利+卖精品的市场大竞争运行模式，充分展现了公司作为榨菜这一领域的领军企业，其品牌在市场中的地位。考虑到重庆涪陵地区19年初收砍的青菜头总量并没有较去年同期减少，我们谨慎判断今年公司的原材料成本大概率不会增加，再叠加已经提升的产品价格，以及19年公司在一线发达市场要创新开拓新零售下的新终端，二线市场要扶持战略经销商做大，把市场做透，多品类下沉，渠道下县全覆盖的渠道战略，我们判断公司19年业绩有望延续18年的良好态势。

各地区销售额进一步均衡，全国化程度提升。公司将全国市场分成8个销售大区，18年从占比来看，华南、华北和华东仍然是公司前三大市场，尤其是华南地区，其销售额占比达到29.48%，是公司最为重要的单一区域市场。值得注意的是，17年到18年，8大市场中，其销售额占公司总销售额的比例有所提高和有所下降的市场分别是6个和2个，尤其是华南地区下降了3%左右。我们认为，华南地区的下降和其他大部分地区的提升，虽然可能表明公司的产品在比较成熟的市场增长略微乏力，但更加说明公司在其他地区具备继续高增的潜力，考虑到公司对作为榨菜原料的青菜头的垄断情况，公司的品牌地位和作为上市公司的资本优势，随着公司全国市场均衡化步伐的进一步加速，公司的业绩仍然具有很大的成长空间。

“原材料优势+品牌优势+上市平台优势”，佐餐开胃菜领导者登顶可期。我们认为，公司的核心优势有三点。第一个优势是公司对榨菜的生产原料，即青菜头的垄断优势，使得其他地区的榨菜企业与公司相比具有天然劣势。公司主要生产基地位于重庆市涪陵区，根据公司招股说明书数据，其青菜头种植面积占全国青菜头种植面积的45%以上，是国内规模最大、最集中的榨菜产区，有中国“榨菜之乡”的美誉。榨菜产品的低附加值以及青菜头的不耐贮存性，使得远离青菜头产地的榨菜企业需要承担高额的运输费用和库存费用，其产品从成本来说很难与青菜头产地的企业竞争。公司不仅坐拥中国最大的青菜头产地，同时也会在青菜头的收购上采取与各乡镇、村组签署原材料收购协议的方式来保证原材料供应量，平滑原材料价格。第二个优势是公司“乌江”和“惠通”两大品牌的品牌优势。作为中国佐餐开味菜行业的领导企业，公司在市场占有率较高的同时，其“乌江”牌榨菜、“惠通”牌泡菜占有很高的消费者心智，具备较高的知名度。19年，公司计划把萝卜、泡菜、下饭菜等品类用乌江品牌资产品牌化，独立推广，推动小乌江到大乌江升级。考虑到品牌的优势，公司在未来有很大的机会成功把自身佐餐开胃菜品类从既有的“榨菜”、“泡菜”等逐步扩展到其他佐餐开胃菜领域，不断为公司的业绩注入新的可能性。第三个优势是公司作为中国酱腌菜行业唯一一家上市公司，未来有望不断通过内生+外延双重模式，一方面通过投资不断提高既有品类产能和市占率，如目前在建的辽宁5万吨泡菜项目、眉山4万立方米原料池项目、1.6万吨脆口榨菜生产线项目等，另一方面通过自身研发或者如同15年收购四川惠通食业一样并购其他厂家的方式扩大佐餐开胃菜品类范围。如内生和外延增长能够得到稳步推进，公司未来大概率会成为中国佐餐开胃菜行业的平台类、旗舰型公司，其发展前景十分光明。

风险提示：原材料价格波动，食品安全风险

我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.00元、1.26元和1.50元，对应目前股价PE倍数分别为31倍、25倍和21倍，给予买入评级。