中公教育(002607)

业绩简评

2019 年 4 月 8 日，中公教育发布 2018 年年报，报告期内，公司实现营收62.4 亿元，同比增长 55%；实现归母净利润 11.5 亿元，同比增长 120%，符合此前业绩快报，实现扣非归母净利润 11.2 亿元，高于业绩承诺金额 9.3亿，业绩完成率 121%，超额完成 2018 年业绩承诺。截止 2018 年底，公司覆盖 319 个地级市，共有 701 个网点，较上年同期增加 150 个。

经营分析

面授培训收入贡献仍占 97%，面授客单价同比提升 14%。 2018 年，中公教育培训人次达 231 万人次，同比增长 57%。①面授课程培训人次达到 119万人，同比增长 35%，人次占比为 52%，但是收入占比仍高达 97%，客单价同比增长 14%，这主要由于课程结构中长周期课程比例提高，高附加值课程服务有所增加，体现出公司的强产品力及品牌力。 ②线上培训人次达到112 万，同比增长 91%，人次占比已经达到 48%，但是客单价呈现下滑趋势，目前收入贡献仅占 7%。我们认为未来高客单价的面授课程仍是核心收入来源，线上课程主要起到辅助和扩大影响力的作用。

规模效应显现，净利率提升 5.5pct。 2018 年中公教育毛利率降低 0.5pct，属于扩张进程中的合理波动，研发费用率仍然保持 7%以上的水平，销售费用率降低 3.2pct，管理费用率降低 2.5pct，规模效应进一步显现，费用率下降推动净利率提升， 2018 年净利率提升了 5.5pct。

五大理由推动马太效应进一步加强： ①参考试错成本大，品牌定价能力强――客单价可提升。②大后台小前台，工业化标准化――规模效应下利润率有望持续改善。③需求广泛且深入，能够下沉到低线城市――网点布局仍有很大空间。目前中公地级市覆盖率达 96%，未来几年，县城将成为公司渠道下沉的新重点，全国有 2800 多个县级行政区。④考试内容不断迭代，参培率被动提升――参培人数增加，强研发的头部机构有望受益。⑤细分赛道有共同性，竞争优势可迁移，可进行品类拓展――如考研，考研和考公人群画像重合度很高，尤其是年龄有很强的衔接性，提高了多种业务的推广效率。

受考试时间及收入确认方式影响，季节性差异明显。 Q1 为利润淡季，现金流状况最好， Q2 和 Q3 利润端贡献相似， Q2 现金流状况好于 Q3， Q4 为利润旺季，现金流状况较差。

投资建议： 我们预计中公教育 19/20 年实现营收 89.0/113.5 亿元，同比增速43%/27%，归母净利润 16.0/21.5 亿元，同比增速 39%/34%，对应 P/E 分别为 49/37 倍， 龙头优势有望持续凸显，维持买入评级，目标价 14.5 元。

风险提示： 政策风险；参培率提升可能不及预期；招录人数下滑等风险。