申通快递(002468)

公司公布 2018 年年报：报告期内，实现收入 170 亿元，增速 34.4%；归属净利 20.5 亿元，增速 37.7%；扣非净利 17.21 亿元，增速 24.12%； 非经损益主要为出售丰巢股权带来的收益。 分季度看扣非净利， Q1-4 分别为 3.36、 4.93、4.32 及 4.59 亿元，同比分别增长 16%、 18%、 17.9%及 47%。 快递业务量： 51.1亿件，增速 31.13%，超过行业增速 4.5 个百分点， 市场份额 10.1%，较 17 年提升 0.4 个百分点， 19 年 1-2 月进一步提升至 10.4%。 收入结构： 1） 快递业务 167 亿元，增速 32%， 其中信息服务（面单） 32.76 亿元，同比增长 17.7%、中转 47.03 亿元，同比增长 40%， 有偿派送 87.15 亿元（派送支出 86.2 亿元），即不含派费收入 80 亿元，同比增长 30%。 2）分地区看，华南大区同比提升96.81%，占比达 32%，增速最快，反映公司推进变革带来明显效果。 单票收入： 3.27 元， 同比增长 0.5%，其中单票面单下降 10%，单票中转增长 7%，不含派费单票收入为 1.56 元，同比下降 2%，我们预计剔除转运口径的变化，降幅约 6%。 单票成本： 2.74 元，同比增长 4.1%，其中单票面单成本下降 28%，中转增长 6.1%，扣除派费成本 1.05 元，同比增长 3.8%。

公司四大变革正在进行时。 1）变革措施 1： 大力推进转运中心直营化。 18 年公司累计投入 14.91 亿元收购 15 个城市转运中心，直营化率从 45%提升至88.2%（自营 60 个，共有 68 个）。 2）变革措施 2：加大资本开支。 过往投资“缺位”，主要受转运中心直营化不足约束，随着直营比例提升，资本开支亦大幅增长。 a） 完成 19 个地区的转运场地新建及改扩建； b） 自动化分拣设备提速： 公司自营转运中心中有郑州、金华、上海等城市中转场铺设 33 套全自动分拣机器人或交叉带设备。 c） 干线运输及路由：开通线路 2627 条，增长40%， 路由 1.1 万条，同比 114%。 干线车 4478 辆， 同比 28%， 自营 2941 辆，同比增长 82%， 自营比例 66%， 提升 20 个百分点； 13.5 米以上大车 2000 辆，同比增长 30%， 占比 45%，自营大车 1507，占比 75%。（2017 年干线车辆 3485辆，自营 1618 辆，大车 1541 辆） 。 3）变革措施 3：优化加盟商管理。 4）变革措施 4： 产品层面，去重货，优化产能。 5）变革效果： 业务量显著提升，当前成为增速领跑者； 此前大加盟商所在区域开始发力；品质指标亦提升明显。

投资建议： 1） 持续看好电商快递发展： 需求端，拼多多等新型电商平台会继续成为行业增速的重要贡献者；竞争环境端，通达系整体已构筑一定的成本优势护城河，新进入者威胁已经大幅降低；行业望走向良性量价循环，集中度进一步向头部集中。 2） 看好公司改善提速： 我们于报告《申通快递深度研究：低估值之“谜”及修复路径探讨：被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差》中提出市场对公司的认知仅限于转运中心直营化推动了一次性的红利释放，预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者成功路径进行的精细化管理与降本增效。引入阿里间接持股 14.65%后，有助于结合阿里的技术优势，加快主业改善进度。 3）盈利预测： 我们小幅调整 2019 年盈利预测至 22.23 亿（原预测 23.2 亿），维持 20 年 27.1 亿预测，预计 21 年净利润为 33.8 亿， 对应 19-21年 PE 分别为 18、 15 及 12 倍，仍低于行业中枢，维持“推荐”评级。

风险提示： 经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战竞争加剧。