吉祥航空(603885)

公司公告 2018 年年报： 1）财务数据： 实现收入 143.7 亿元，同比增长 15.7%，其中客运收入 139.8 亿元，同比增长 16%，实现归属净利 12.3 亿元，同比下降7%，扣非归属净利 9.4 亿元，同比下降 19%。 2） 分季度看： 前三季度收入增速 14.79%， 扣非净利 12.11 亿，同比增长 11.6%； Q4 收入增速 19.1%、净利为亏损 2 亿元（17Q4 为盈利 0.8 亿元）。 Q4 单季公司收入增速明显高于 ASK投放（9.2%），意味着座公里收益同比提升近 9%， 但因油价同比增长 35%，以及 787 投放初期带来的成本影响，单季出现亏损。 3） 经营数据： ASK 同比增长 10.4%， RPK 增速 9.5%，客座率 86.2%，同比下降 0.7 个百分点，其中上半年下降 1.3，下半年微跌 0.1 个百分点。 4）收益水平： 含油客公里收益 0.466元，同比增长 5.9%，其中 A320 机型 0.5 元，同比增长 6.4%， B737 机型 0.36元，同比增长 5.9%（该机型为旗下低成本九元航空运营）， B787 机型 0.6 元。座公里收益 0.4 元，同比增长 5.1%，为三大航均值的 94.7%（2017 年 92.9%）。

宽体机 787 初投产，收益品质高于同行，成本制约料将随时间而消化。 1）787初投产： 18 年 10 月引入波音 787 梦想飞机，该机型 324 座（普通窄体机为160-190 座）， 因政策限制，半年内只可飞国内线，公司投放在上海-深圳、上海-成都、上海-三亚等航线， 2019 年中将投入上海-赫尔辛基等航线。 2）收益品质高： 787 机型客座率 89.1%、超过公司平均 86%的客座率，亦超过同行该机型客座率（东航 81%、南航 81.3%），客公里收益 0.6 元，超过公司 320 机队 20%。 3）效率上利用小时仅为 8.71 小时，低于公司平均 10.6 以及东航 9.3、南航 11.8 小时，系因 787 初投产，航班及航线尚需磨合， 投放国际线后利用小时将得以上升。 也正因利用率尚未达效水平， 下半年单位扣油座公里成本明显上升， 我们测算全年扣油座公里成本同比上升 7%，其中下半年上升 9.8%，主要发生在 Q4。细分来看，前三大扣油成本折旧、人工及起降的单位水平同比分别增长 7%、 8%及 11.9%，或因 787 宽体机折旧更多，起降收费标准是窄体机的两倍左右导致。 但该成本料将随时间推移，利用率上升而逐步消化。

公司望从两条逻辑受益于 737MAX 带来的年内行业供给收缩。 1）受益于供需缺口带来的价格弹性。 737MAX 存量 96 架停飞（占比 2.6%），更重要在于新增引进机队（约 4%的运力增速）受限， 带来旺季供需缺口。公司目前仅旗下九元经营 1 架 737MAX（2018 年共 90 架飞机）。 因公司无远程国际线， 故以140 亿客运收入计， 1%的弹性可带来约 1 亿元利润增厚，相当于 18 年扣非利润的 10%。 2）受益于二线及其他市场竞争放缓。 大航的理性选择是减低保高，二线或其他市场的投放将减少，对于吉祥而言局部区域竞争或放缓。

投资建议： 1）看好公司立足上海，与东航强强联手，共同做大做强本土市场。公司在上海市场份额 8.26%，东航市场份额 41%，双方股权合作完全落地后，影响力以及话语权得以显著提升，结合吉祥的南京市场，可更好为长三角区域一体化战略而服务。 2） 考虑 787 初期运营成本因素， 我们调整 2019-20 年盈利至 16.6 亿及 19.7 亿元（原预测为 20.2 及 25 亿元） ， 不考虑非公开发行摊薄， 对应 PE16.6 及 12.4 倍。公司估值处于上市来低点， 强调“强推”评级。

风险提示： 油价大幅上涨，经济大幅下滑导致需求受到冲击。