皖通高速(600012)

安徽省唯一的公路类上市公路，首次覆盖“增持”评级

公司专注于收费公路运营业务， 核心路产合宁高速正在进行改扩建， 投资概算约 64 亿元， 约占 2018 年总资产 43%。 该项目完工后， 车流量有望大幅增长，收费期限有望延长， 有力支撑主业发展。 因施工限速和线路导改，短期业绩稍显平淡，利好兑现仍需一定时间。 我们预计 2019-2021 年 EPS为 0.69/0.74/0.80 元。 首次覆盖给予“增持”评级， 目标价 8.42-8.67 元。

聚焦收费公路主业，资产结构清晰

公司主营收费公路的经营管理业务，控股 8 个收费公路项目，运营公路里程 557 公里，代管 711 公里，合计占安徽省总里程的 20%。公司资产结构清晰、收费期限梯队合理。除宁宣杭公路外，运营项目的平均剩余收费期限约 11 年（基期为 2018 年末），到期时间集中在 2026-2032 年。我们认为，主业未来增长点在于： 1）随着宁宣杭公路江苏段和浙江段逐步通车，公司运营的安徽段断头路打通，车流量有望大幅增长； 2）随着合宁高速 4改 8 车道扩建完工通车，施工负面影响消除， 车流量有望大幅提升。

合宁高速“四改八”扩建，公路再投资进行时

收费公路项目终有到期日，企业可持续发展来自于项目的扩展。项目扩展的方式主要包括建造新路、扩建核心路产、向母公司或者外部收购路产。在扩建方面，公司核心路产合宁高速 4 改 8 车道扩建已于 2016 启动，预计在 2019 年底完工。 根据收费公路管理条例修订征求意见稿（ 2018 年），实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定经营期限。合宁高速收费期限有望延长，巩固公司主业基础。

短期业绩稍显平淡，利好兑现仍需时间

展望 2019 年，我们预计公司盈利同比增长 2.40%，主要考虑： 1）合宁高速改扩建项目预计在 2019 年四季度通车，施工工程对 2019 年车流量仍有拖累； 2）其他公路项目车流量保持自然增长，宁宣杭公司持续减亏； 3）由于迎接 2020 年公路国检的需要，养护成本略有上升。展望 2020 年，合宁高速扩建工程结束，施工的负面影响解除，车流量有望大幅增长。随着资本开支结束，公司现金流逐步好转，利润分配比例也有望提升。

首次覆盖“增持”评级， 目标价 8.42-8.67 元

我们预测公司 2019/20/21 年归母净利为 11.50/12.28/13.32 亿元，对应市盈率 10.33/9.67/8.91 倍（收盘价 2019/4/12）。考虑资本开支及债务到期节奏，我们预计公司 2019/20/21 年度股息率为 3.58%/ 3.82%/ 4.14%（ 假设分红率与 2018 年度持平，收盘价 2019/4/12）。 我们测算公司的目标价区间为 8.42-8.67 元，基于： 1） DCF：基于 WACC=7.70%及保守假设合宁高速收费期未延长，测算每股价值 8.42 元；2）PE：基于行业估值中枢 12.5x2019PE，测算每股价值为 8.67 元。 首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 安徽省经济增速放缓、车流量增速低于预期、 宁宣杭公路核定正式收费期低于预期、合宁高速改扩建重新核定收费期低于预期。