片仔癀(600436)

支撑评级的要点

业绩增速略超预期，核心品种片仔癀系列保持稳健增长。 公司 2018 年报告期内实现营收 47.66 亿元（ +28.33%);扣非归母净利润 11.24 亿（ +44.97%）；其中投资收益 9463 万元（ +98.89%）； Q4 单季度实现收入 11.8 亿元（ +21.78%），扣非归母净利润 2.18 亿（ +68.94%)；其中投资收益 7225 万元（ +1440%)，显著增厚 Q4 业绩。公司全年业绩略超预期，分行业来看，医药工业实现收入 18.80 亿元（ +28.45%），毛利率 79.89%（ -1.48pct），毛利率下降的主要原因推测与片仔癀的原材料价格上涨有关，根据母公司利润表推测，核心品种片仔癀系列收入约 18 亿，仍然保持 30%左右增长，贡献超过 11 亿的净利润，片仔癀系列仍是公司业绩的主要来源；医药商业实现收入 23.54 亿（ +23.82%），毛利率 9.74%（ -0.23pct；日化产品实现收入 4.97 亿元（ +56.71%），毛利率 54.24%（ -10.62pct）；食品实现收入 1347.73 万元（ +3.15%）。核心品种片仔癀保持稳健增长，投资收益显著增加，公司全年业绩略超预期。

财务指标稳健，销售费用率明显下降，存货中贵细原料储备增加。 公司整体毛利率 42.42%，同比下降 0.84pc；销售净利率 23.68%，同比增加2.67pct，其中核心品种片仔癀盈利能力依然突出，以核心资产母公司报表估算，片仔癀系列毛利率 83%左右，净利率 60%左右；扣除母公司账上 20.28 亿货币资金和 16.33 亿可供出售金融资产&长期股权投资，核心资产母公司的 ROE77.64%。期间费用率 15.18%，其中管理费用率 7.17%和财务费用率-0.21%基本和上年同期持平，销售费用率 8.23%，同比减少2.64pct，母公司的销售费用 1.05 亿元，较去年同期大幅下降 30.46%，销售费用绝对值下滑的情况下，片仔癀收入保持 30%增长，显示了其在终端强大的品牌影响力和消费者认可度。公司存货净额 16.67 亿元，同比增加 34.22%，主要是公司积极主动增加贵细原料战略储备，其中原材料存货 9.91 亿元，保障后续片仔癀放量。

估值

考虑到公司积极主动营销策略和片仔癀在消费者中高认可度，我们略上调盈利预测， 预计 2019-2021 年实现净利润分别为 14.91 亿元、 19.99 亿元、26.23 亿元，维持买入评级。

评级面临的主要风险

核心品种片仔癀销售不达预期；体验店模式拓展进度低于预期；原材 料大幅涨价风险。