恒顺醋业(600305)

业绩简评

公司 2018 年实现营业收入 16.94 亿，同比+9.87%；归母净利润 3.05 亿，同比+8.44%； EPS 0.39 元/股，同比+8.43%，每 10 股派息 1.2 元。

经营分析

高基数下 Q4 业绩增长降速，全年扣非归母净利润增长 21.09%表现亮眼：公司 Q4 实现营业收入 4.58 亿，归母净利润 0.86 亿，同比分别 +7.34%和-36.56%。 收入稳健增长， 不过因资产处置收益同比减少 0.64 亿，使得 Q4归母净利润同比减少 0.5 亿。全年业绩因非经常性损益减少而承压，排除其影响， 公司 18 年实现扣非归母净利润 2.19 亿，同比增长 21.09%，业绩表现亮眼。 公司 18 年毛利率 42.19%，同比提升 1.63 个百分点，销售/管理/财务费用率分别为 14.9%/9.41%/0.54%， 分别同比下降。

醋品类高端化、“醋酒并举”战略推进加快： 18 年食醋收入 11.63 亿（同比+12.54%），拆分量价来看，销量增加 8.83%，出厂价同比上涨 3.71%。 其中黑醋收入同比增长 9.59%，白醋增长 13.27%。 高端醋增长 15.07%，产品结构逐渐向中高端倾斜，不断强化高品质形象。料酒 18 年实现收入 1.93亿，同比增长 26.59%， 收入占比提升至 11.4%， 葱姜料酒等也成为大单品，“醋酒并举”的战略快速推进， 做强做优做大主业。

大本营华东增长提速，餐饮、电商多元化渠道共成长： 分地区来看，公司大本 营 华 东地 区 实 现营 收 8.25 亿 ，同 比 +20.32% ， 增速 较 同期 提 升13.88pct，领先于其余区域增速提升水平，主因 18 年大本营区域激励提升对收入促进作用明显。 其他区域也均实现了两位数增长。公司也在挖掘更多渠道机会，餐饮渠道加强多规格产品及价格体系开发，成立餐饮事业部， 增加经销商，推动渠道开发；电商 2C 和 2B 端共同探索，借力新零售促进产品销售，实现收入 5420 万，同比增长 69.3%； 海外也实现 18.6%的增长，多元化渠道渗透加速。

19 年提价提升业绩水平，持续恢复性增长： 19 年初 5 个品种提价预计会对公司收入带来 1-2 个点的提升，从出厂到终端调整完毕预计会有 1-2 个季度的消化期， 叠加 18Q4 渠道因提价预期控制库存，而 19Q1 提价后补库存推动， Q1 收入有望实现“开门红”。 预计 19 年公司内部提质增效，管理效率提升将持续，推动公司继续转型升级，持续恢复性增长。

盈利预测

公司 2018 年利润表现略超我们预期，预计 2019 和 2020 年将受益于提价和管理提效持续增长，因此我们上调公司盈利预测。 我们预计公司 2019-2021年实现收入 18.91/20.96/22.66 亿， 实现归母净利润 3.35/3.63/4.03 亿， 同比+10.1%/8.3%/10.9%，其中 2019 和 2020 年预测分别较上次提升 9.8%和6.1%； 实现每股收益 0.43 元/0.46 元/0.52 元，当前股价对应 PE 分别为30.8X/28.4X/25.6X，维持“买入”评级。

风险提示

产能建设不达预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨风险