涪陵榨菜(002507)

业绩回顾： 19Q1 业绩增速超预期。 公司 19Q1 实现营业收入 5.27 亿元，同比+ 3.81%； 归母净利 1.55 亿元，同比+35.15%； 每股 EPS 0.20 元。 一季度收入增速略低，业绩增长超预期。

高基数、渠道调整致销量增速较低。 公司 19Q1 收入同比+3.81%， 一季度末实现预收款 0.98 亿元， 环比-36.8%。我们判断收入增速略低主要源于销量增速放缓， 18Q4 公司刚实行提价政策，价格预计保持稳中略升。销量增长放缓主要受 18Q1 高基数及渠道调整影响： 1） 18Q1 收入基数高： 18Q1 公司由于提价、产品结构优化、新品贡献等因素， 收入实现量价齐升，同比+47.72%， 致基数较高； 2）渠道仍在调整阶段： 公司 18Q2 实施“大水漫灌”政策后对渠道进行调整， 18Q4 进一步通过提价以理顺全国价格体系，叠加积极销售政策，渠道库存有所增加。 公司原有渠道调整、新渠道开拓效果体现仍需时间。 预计随基数效应减弱及渠道理顺， 19Q2 起收入增速逐步回升。

原料成本红利、产品结构优化提升盈利。 公司 19Q1 毛利率 58.1%，同比提升6.9pcts， 源于青菜头成本红利及产品结构优化： 1）成本红利： 公司 19Q1 营业成本 2.20 亿元，同比-11.0%，主要源于公司 19 年上半年使用 18 年采购的低价青菜头原料， 18 年采购成本较 17 年下降约 15%（17/18 年青菜头采购均价分别约 980 元/吨、 800 元/吨） ， 因此一季度原料成本保持低位，公司计划年中开始使用 19 年新采购原料， 新季青菜头继续丰产，预计成本红利将延续； 2）产品结构优化： 公司持续对产品结构进行提升，包括优化鲜脆菜丝、脆口榨菜等 23 支产品，新开发 22g 小脆口榨菜，及 400g 泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等新品；同时， 18Q4 公司上调 7 款产品价格，提价幅度约 10%， 亦对提升盈利有贡献。此外，公司 19Q1 销售费用率 20.11%，同比-3.0pcts，主要系提价因素所致。 成本红利叠加销售费用率下行，拉升公司净利率至 29.48%，同比+6.8pcts。

关注产能扩张、 渠道下沉及结构优化。 18 年公司产能偏紧，目前在建年产 5万吨泡菜、 5.3 万吨袋装榨菜及 1.6 万吨脆口榨菜等生产线， 进一步提升产能。渠道方面公司加大市场投入思路保持， 一季度为加强新品销售、增加空白市场和提高与竞争对手的竞争力，公司适度放宽部分客户信用额度，应收账款同比+434.99%， 未来渠道增量主要来自三四线渠道深度下沉， 公司亦将进一步细化销售体系，扩大销售队伍，加强拓展空白渠道、新渠道。同时，公司持续推动小乌江到大乌江升级，把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化，借助品牌力进一步推动新品类扩张。

盈利预测及投资建议： 公司作为细分行业龙头， 产品提价及高净利率体现强定价权， 未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额， 盈利能力保持较高水平。 我们小幅下调公司 19-21 年 EPS 预测至 1.02/1.24/1.47 元（原 EPS为 1.02/1.26/1.52 元）， 对应 PE 为 29/24/20 倍，给予 20 年 30 倍 PE， 小幅调整目标价至 37.2 元，维持“强推”评级。

风险提示：青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险