一汽轿车(000800)

借壳一汽轿车， 重卡绝对龙头解放登陆 A 股

一汽股份拟通过资产置换的方式使一汽解放借壳一汽轿车登陆资本市场。一方面实现自身优质重卡资产证券化，另一方面也有助于解决困扰多年的乘用车同业竞争难题。近年来，重卡行业格局稳定， C5市占率稳定在 80%以上。一汽解放作为销量冠军市场份额一直保持在20%以上，并且凭借自身在牵引车领域的绝对优势不断提升自身份额。随着国内重卡需求逐步从基建向物流运输转变， 甩挂运输及公铁水联运等高效运输方式推行，牵引车占比还有望提升，一汽解放在重卡领域的龙头地位更加稳固。

纵向一体化布局，重卡三大件核心技术在握

一汽解放潜心卡车 66 年，目前拥有长春、青岛、成都、柳州四大生产基地，具备 23.5 万/年的整车产能， 并且在重卡产业链实现纵向一体化的布局，拥有重卡发动机、变速箱、车桥三大核心零部件的研发和生产能力，在长春、无锡和大连分别拥有全资及控股的发动机工厂。与竞争对手相比，一汽解放在核心部件研发和整车集成能力上国内遥遥领先，并可三大件上自给自足。

一汽轿车转型重卡龙头，市值或达 520 亿

预计 2019 年一汽解放有望实现归母净利润 27.0 亿，一汽轿车来自金融领域的投资收益 7.7 亿， 重组后上市公司 2019 年的归母净利润约为34.7 亿元。 考虑到一汽解放在重卡行业的龙头地位， 按照 15 倍 PE 估值，重组后一汽轿车市值有望达到 520.5 亿。 我们估计一汽轿车置出的乘用车净资产约为 51.3 亿， 按照 1.5 倍 PB 售于一汽股份， 一汽解放 2018 年净资产为 192.8 亿， 按照 1.0 倍 PB 置入，预计上市公司需要发行 115.9亿元市值的股票或同等价值可转债（或股票和可转债混合）。按照增发价格 6.7 元/股，需增发 17.3 亿股，增发后公司总股本约为 33.5亿股， 对应的合理股价为 15.5 元， 首次覆盖，给予“买入” 评级。

风险提示:一汽轿车重组进展不及预期。