康泰生物(300601)

事件： 2019 年 4 月 25 日， 公司发布 2018 年年报及 2019 年一季报。 2018年实现营业收入 20.17 亿元，同比增长 73.69%；归母净利润 4.36 亿元，同比增长 102.92%；扣非归母净利润 4.13 亿元，同比增长 133.93%。经营性现金流净额 3.36 亿元，同比增长 118.51%。拟全体股东每 10 股派发现金红利 2.50 元（含税）。 2019 年第一季度实现营业收入 3.42 亿元，同比减少 15.31%；归母净利润为 9972 万元，同比减少 9.24%；扣非归母净利润 9641 万元，同比减少 8.65%。

点评：符合预期， 2018 年四联苗实现快速增长，全年收入规模达到 11.6亿元。 2018 年第四季度收入和利润分别为 5.17 亿元（41%+）、 5949 万元（1.97%）； 2019 年第一季度收入和利润分别为 3.42 亿元（-15%）、 9972万元（-9%）。 2018 年受益于进口五联苗断货、销售逐步推进，四联苗实现较快增长； 2018Q3 起受受狂苗事件影响增速回落，四季度基本恢复。受 2018Q1 基数较高影响， 2019Q1 利润小幅下滑接近 10%。 2018 年公司四联苗收入 11.60 亿元（182.3%+），占收入比重达到 57%；乙肝系列疫苗收入 5.17 亿元（21.04%+），占收入比重达到 26%； Hib 疫苗收入 3.05亿元（7.17%+），占收入比重达到 15%。

随着销售规模逐步扩大， 2017 年起销售费用率逐步下降。 2018 年公司销售费用率下降至 49.85%，下降接近 4 个百分点。 2019 年第一季度公司销售费用率下降至 37.10%，下降超过 12 个百分点，我们预计主要原因销售模式转变、当期费用确认较少等。合并研发费用后的管理费用率占比2019Q1 接近 19%， 2018 年为 16.5%。

人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和 13 价肺炎球菌疫苗均有望于 2019 年申报生产。（1）人二倍体狂犬疫苗：市场空间约 1500 万人份，过去受制于生产工艺、价格等因素高端人二倍体狂苗占比仅 1%。公司全套引进赛诺菲・巴斯德技术，升级品种冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）目前已处于临床研究总结阶段，预计有望于 2019 年申报生产，市场空间在 18 亿元左右。（2） 13 价肺炎球菌疫苗：按照沛儿获批的 6 周龄至 15 月龄婴幼儿接种、 4 针常规免疫接种程序（2、 4、 6 月龄进行基础免疫， 12-15 月龄加强免疫）、 698 元/针的价格计算，我们认为 13 价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到 71 亿元（15%渗透率）。康泰生物 13 价肺炎球菌疫苗有望在 2019年申报生产，分享潜力市场。

盈利预测与投资建议： 考虑到股票期权方案费用、 2019 年进口五联苗恢复供应和，我们调整 2019-2021 年公司营业收入为 22.20、 24.13、 38.12 亿元，同比增长 10.09%、 8.66%、 57.98%，归属母公司净利润为 5.16、 6.97、12.81 亿元，同比增长 18.34%、 35.14%、 83.88%，对应 EPS 为 0.81、1.09、 2.01 元。 公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、 13 价肺炎疫苗等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。

风险提示：核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险。