太阳纸业(002078)

事件：太阳纸业发布2019年一季报，公司2019年Q1实现营收54.51亿元，同比增长8.13%；实现归母净利润3.8亿元，同比下滑38.34%；实现扣非后归母净利润3.34亿元，同比下滑44.71%。

成品纸张价格下跌，拖累毛利率同比下滑。2019年Q1期间公司毛利率17.7%，同比下滑9.8pct，环比提升0.4pct。毛利率同比下滑主要系成品纸价格下跌所致。2019年一季度末双胶纸/铜版纸/箱板纸市场均价分别为5886/5545/4420元/吨，同比分别下跌21.66%/23.78%/11.86%。公司2019Q1净利率为6.98%，同比下跌5.3pct，环比下降0.7pct.。

费用同比略有提升，现金流好转。2019Q1期间公司销售费用率3.25%，同比上升0.32pct，系产品销售成本增长所致；管理费用（含研发费用）率3.59%，同比上升0.58pct，系研发投入持续增加所致；财务费用率2.66%，同比下降0.16pct；经营活动产生的现金流量净额26.7亿元，同比增长322.63%，系销售商品提供劳务收到的现金增加，而经营活动现金销售商品流入高于购买商品支出较多所致。一季度末公司的期末存货24.39亿元（期初21.68亿元）。公司期末应收账款为19.77亿元，同比增长35.06%，系应收账款按合同约定未到期致使金额增加。资产负债率56.70%，同比下降0.09pct，表示资产结构趋于改善。公司存货周转天数由2018年Q1的39.19天上升至2019年Q1的41.06天，应收账款周转天数由2018年Q1的31.04天下降至2019年Q1的28.40天。

增长动力强劲，成本控制能力同业领先，长期成长逻辑不改。1）行业初步走出周期性下行阶段，出现正态回归态势。在行业回归大背景下，太阳纸业作为我国造纸行业龙头，依然有着强劲的增长动力。2）公司产能扩张和优化布局助力深度发展。2018年公司20万吨高档文化纸/30万吨化学浆/80万吨箱板纸产能已全部顺利投产，未来增长点明确。3）同业领先的成本控制能力将更为显著。原材料方面，10万吨木屑浆产线和40万吨半化学浆产线将助力公司箱板纸原料来源保障，降低对废纸的依赖。此外，20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年下半年投产，进一步巩固上游优势。4）加速国际化布局，打造长期竞争壁垒。老挝项目建设是太阳纸业今后工作中的战略重点，公司计划力争通过2到3年的时间，在老挝当地逐步建成一个200多万吨的造纸新材料产业园，巩固核心竞争优势并降低生产成本。

投资建议：我们预计2019-2021年公司实现归属于母公司净利润为18.3、22.1、25.4亿元，同比下滑18%、增长20.7%、增长14.5%；对应EPS为0.71、0.85、0.98元。维持公司评级为“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险