一、日本货币宽松的缘起与货币政策操作演进

上世纪 90年代资产泡沫的破灭，开启了日本近二十年的创新型“异次元” 货币宽松之路。 90 年代资产泡沫破灭以后，日本陷入长期经济低迷。 经济增长长期处于停滞状态、 通胀持续下挫，亚洲金融危机的爆发更是加重了日本经济的衰退和通货紧缩。面对严峻的经济和通缩形势， 1999 年 2 月，日本央行下调无担保隔夜拆借利率至零， 开启了二十年创新型“异次元”宽松之路。

日本央行通过开拓新的“非常规货币政策工具”来刺激经济。 传统货币政策操作以控制短期利率为主， 短期利率的变动通过金融机构之间的套利行为从而传导至中长期利率。 2008 年金融危机引发了严重的全球经济衰退，主要央行将短期政策利率迅速下降到零， 传统货币政策开始面临“零利率下限”约束， 进而发展了多层次的非常规货币政策操作， 包括： 1） 货币政策目标由短期利率扩展至长期利率； 2） 购买风险资产以降低风险溢价； 实行负利率政策突破零利率下限； 4） 通过影响通胀预期来降低实际利率。

二、日本货币政策阶段回顾

零利率与低利率时期（1999.2-2001.2）， 在经济增长不断走弱的情况下，日本央行于 1992 年引入零利率政策，首次进入“零利率时代”；

量化宽松时期（2001.3-2006.2）， 日本央行于 2001 年 3 月将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为准备金余额， 在全球首次开启 QE；

货币政策收紧时期（2006.3-2008.9） 随着经济状况逐步好转，日本央行货币政策收紧，开始着手退出 QE；

初步宽松、全面宽松时期（2008.10-2013.3）， 初步宽松（2008.10-2010.9），日本央行下调无担保隔夜拆借利率， 开始购买风险资产； 全面宽松（2010.10-2013.4）， 由于经济改善步伐依然低迷，日本央行于 2010 年 10 月开启全面货币宽松政策，推出资产购买计划、贷款支持计划；

量化质化宽松时期（2013.4-2016.9）， 日本央行推出量化质化宽松政策，货币政策操作目标调整为基础货币，其他措施包括更大规模的资产购买和负利率政策。

量化质化宽松、负利率和收益率曲线控制（2016.9―至今）， 日本央行再次调整货币政策操作目标，由基础货币回归到利率，推出收益率曲线控制政策。

三、当前日本经济周期性走弱，“异次元”宽松仍在路上

从量、价两个角度来看， 当前日本经济周期性走弱。 具体来看， 海外需求走弱将导致出口对经济增长的贡献下降；国内方面，私人企业设备投资方面，需求面的趋弱将对其形成拖累； 私人消费短期存在提前透支可能，但缺乏内生动力支撑； 私人住宅投资短期有支撑，政府支出将对经济形成正面贡献。价格角度来看，虽然日本暂时小幅摆脱通缩，当前通胀水平总体仍很低，仍面临潜在通缩风险，距离实现 2%通胀目标更是有很长的距离。

2013 年以来，日本央行不断扩大货币政策宽松规模，总体取得了较好效果，企业利润率提升，就业改善，经济增速回升，通缩压力得到改善。 货币政策的演变取决于经济形势的变化， 当前日本经济周期性走弱，通缩压力依然存在，日本央行“异次元”宽松仍在路上。

风险提示： 贸易摩擦加剧导致全球经济衰退，造成日本外需大幅下降；日本社会通缩预期难以改善，影响货币宽松效果；劳动力持续短缺制约潜在增长率提升。