海利尔(603639)

公司披露2018年报及2019年一季报，整体低于预期。2018年实现营收21.91亿元，同比增长37.88%，归母净利润3.67亿，同比增长28.45%。2019年Q1实现营收6.02亿元，同比增长12.91%，归母净利润为0.68亿元，同比下滑24.32%。18年四季度及19年一季度净利润低于我们预期，主因系营业成本、三费、减值提升。2018年经营性现金流为2.44亿元，大幅改善，2019年Q1单季度为-0.62亿元，同比基本持平，现金流整体处于合理区间。

管理费用同比增长明显，销售费用处于扩张状态。2018年销售、管理（含研发）、财务费用分别为1.28、2.03、-0.30亿元，同比变化+26.4%、+70.6%、-215%，管理费用增加明显，主因系股份支付、研发投入增长较多，全年三费率为13.76%，同比下降1.77个pct，其中汇兑收益贡献明显。2019Q1年销售、管理（含研发）、财务费用分别为0.42、0.51、0.11亿元，同比变化+43.8%、+,68.5%、-60.2%，主因系销售团队支出扩张、股权支付及研发投入。此外，18Q4、19Q1单季度资产减值分别为0.12、0.14亿元，同比增长明显。

19Q1总营收上升归因于制剂收入增长，但盈利能力下行。制剂中，杀虫剂/杀菌剂/除草剂销售额分别为1.85、1.51、0.52亿元，同比分别变化+0.51、+0.67、-0.03亿元，合计增加1.15亿元，为总营收增长主要贡献。但同时营业成本达4.01亿元，同比增长20.37%，综合毛利率为33.4%，同比下降4.1个pct。一季度杀虫剂（吡虫啉+啶虫脒）销售额为1.06亿元，同比下降0.57亿元，是因为量价齐跌，销量同比下滑29%，单价下滑14%，据经营数据，主要采购中间体成本下滑为主，因此营业成本的提升或主要来自于外采原药价格上升。

吡唑醚菌酯销售改善，丙硫菌唑在建，杀菌剂业务逐步发力。18Q4单季度吡唑醚菌酯销量为54吨，19Q1单季度销量达220吨，环比同比上升明显，全年有望录得较好销售增长。2018年报披露丙硫菌唑原药项目处于在建状态，预期2019年有望投产，杀菌剂将未来成为业绩主要增长点。同时公司正在扩张3500吨第二、三代新烟碱杀虫剂，结合原有的第一代产品，旨在打造万吨级新烟碱杀虫剂龙头，产品丰富的同时，行业地位提升。

暂维持盈利预测及评级。目前在建项目可支撑公司2-3年成长，青岛平度基地我们判断可支撑至少3-5年成长。暂维持预测19-20年eps3.16、3.84元，增加预测2021年eps4.65元，当前股价对应pe为9X/8X/6X，维持“买入”评级。

风险提示：自产原药价格下行，外采原药价格提升，在建项目投产低于预期。