健盛集团(603558)

16 年收入降7%，扣非净利降40%，17Q1 收入增28%、净利恢复增长

2016 年公司实现营收6.64 亿元，同降7.12%，扣非净利5906.88 万元，同降39.54%，归母净利1.04 亿元，同增2.24%。扣非净利降幅高于收入主要原因是毛利率下降、管理及销售费用率提升，与归母净利的差别主要来源于非流动资产处置损益增加3531 万元、政府补助增加1894 万元等。EPS0.29 元，10 派1 元（税前）。

分季度看，16Q1-17Q1 收入增-3.19%、-31.62%、-0.84%、13.75%、28.36%，归母净利同增137.87%、-29.70%、3.01%、-108.29%、-31.03%。16Q2 大客户订单转移至土耳其，且公司对日本及澳洲出口下滑，导致业绩下降；16Q4-17Q1 客户订单回流，且公司加强开发新客户，收入恢复增长，毛利率下降、销售及管理费用率提升、营业外收入减少导致净利下滑。17Q1扣非净利增21.23%，增速高于净利主要由于政府补助减3991 万元。

看好产能释放、客户回流及开拓带动业绩增长，俏尔婷婷并表有望增厚业绩

我们认为：1）主业方面，公司越南及定增募投项目逐步投产，产能进入释放期，长期看全部项目达产后产能可达6.07 亿双。2016 年迪卡侬订单转移影响产能利用率，随着土耳其政局不稳、货币升值等导致订单回流，且公司加大新客户开发力度、与俏尔婷婷共享客户，未来销量将随产能释放快速增长。17Q1 公司收入增速环比提升，表明公司接单能力快速恢复，未来收入增速有望进一步提升。2）2016 年订单减少影响产能利用率、17Q1 公司成本增长较多，导致毛利率同比下滑。随着新客户开拓、产能利用率回升，且公司智能工厂投产控制成本，预计17-19年毛利率将逐步恢复至15 年水平。3）公司借助生产端优势开始拓展内销市场，依托高性价比产品向产业链下游延伸。短期内公司零售业务布局尚未实现盈利，预计对盈利能力贡献不高，但会带来费用的增加。4）公司计划收购业内领先的无缝内衣制造商俏尔婷婷，完善生产端能力，目前收购已获证监会受理，有望于年内完成收购并表。

公司进入产能释放期，预计17-19 年棉袜产能达2.4/3.5/5.6 亿双，同增17.35%/45.83%/60.00%。2017 年销量增长主要来源于两个方面：1）新建产能释放，带动销量增长17.35%；2）订单转移影响消除，产能利用率、产销率有望由16 年的89.26%、85.42%回升至100%，带动销量增17.07%。同时随着订单回流、新客户订单逐渐放量，2017 年毛利率将恢复，18-19 年有望持平。但自有品牌拓展导致17-19 年费用率仍将逐步提升，同时16 年固定资产处置收益为3500 万元导致营业外收入较高、17 年该一次性影响消除将拉低利润增速。不考虑俏尔婷婷并表，预计17-19 年EPS 为0.36/0.43/0.59 元，假设俏尔婷婷于2017.8 并表，将分别增厚17-19 年EPS 0.04/0.16/0.19元。

公司股价经过前期大幅调整，目前对应17 年PE46 倍。短期估值较高，但考虑到俏尔婷婷17 年并表将增厚业绩，未来三年公司主业高成长，给予“增持”评级。

风险提示：产能释放不达预期、新客户开拓不达预期、人民币汇率波动等。