西王食品(000639)

事件：西王食品4 月28 日晚间发布2017 年1 季度业绩报告称，报告期内，归属于母公司所有者的净利润为6777.43 万元，较上年同期增25.31%；营业收入为14.93 亿元，较上年同期增136.88%；基本每股收益为0.15 元，较上年同期增25.00%。

收入、利润略低于预期。分项来看，一季度植物油实现营收6.2 亿元，下降约1%，净利润4800-4900 万，约下降10%低于预期；境外收购公司收入1.2 亿美元，增长10.94%，净利润1500 万美元，增长16.5%；一季度植物油增长不及预期主要是因为春节提前以及2016 年12 月份有订货会。如果看连续四个月的话，我们预估植物油增幅还有10%-15%；如果看连续2 个季度的话，2015 年Q4 以及2016Q1 总收入为12.03 亿元（6.3+5.73），2016Q4 以及2017Q1 的总收入为14.9（8.7+6.2）亿元（扣掉运动营养品），连续2 个季度实现24%的增长。利润低于预期主要是一季度支付重组利息4379 万元以及KERR的现金折扣到财务费用1863 万元。

公司产品毛利率稳步提升。2017 年Q1 公司产品毛利率37%，同比增加近7.8 个百分点，环比增加4.2 个百分点。产品毛利率的提升主要是计提了运动营养品的收入。销售费用同比增长204%，管理费用同比增长135%，财务费用新增6300 万元，三费的大幅增长主要是报告期并入了境外公司的相关费用。

小包装油有望保持双位数增长，运动营养品带来业绩弹性。公司2016 年完成销售小包装食用油17.4 万吨，同比增长21.81%，今年随着玉米油品牌力不断提升以及渠道持续覆盖（17 年计划新增经销商100 家，新增3 万家网点），全年小包装油有望实现15%的增长。运动营养品毛利高，无论是国内还是海外，我们认为都将有不错的表现：国内运动保健市场尚处于竞争蓝海，随着团队实力的加强以及行业的快速发展，全年有望实现50%以上的收入增长；海外受益于美国强大的体育产业仍有接近两位数的增长，预计未来三年公司在北美市场能够保持10%的复合增速。

齐星事件政府已高度警惕，我们认为风险总体可控。西王集团对齐星集团及下属子公司所提供的担保余额总数29 亿元，风险敞口主要集中于8.7 亿元，目前风险敞口也全部追加了反担保措施。另外，此事较大，政府机构已经摄入以防风险，西王也对齐星进行了托管。从抗风险的措施来看，西王集团经营状况整体健康，截止16 年9 月，西王集团总资产403.21 亿元，净资产147 亿元，目前储备近30 亿元现金。另外，西王与信达资管成立50 亿元并购基金和10亿流动资金贷款。

目标市值157 亿元，重申“买入”评级。考虑并表节奏，预计2017-2018 年公司实现销售收入64.4、73.8 亿元，同比增长91%、14.5%，2017-2018 年实现归属母公司股东净利润为4.49、5.69 亿元，同比增长233%、26.7%，对应EPS 为0.99、1.25 元（暂不考虑增发摊薄股本）。采用分部估值法，按保健品35xPE、食用油30xPE 并减去并购带来的新增负债进行分部估值，12个月给予目标市值157 亿元，当前公司市值考虑增发16.7 亿元后为111 亿元，重申“买入”评级。

风险提示：食品安全问题、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。