东方园林(002310)

事件：公司发布2016 年年报，公司2016 年营业收入85.64 亿元，同比增长59.16%；归母净利润12.96 亿元，同比增长115.23%。经营性现金流量净额15.68 亿元，同比增长326.36%。四季度营收35.52 亿元，同比增长81.51%；四季度归母净利润7.79 亿元，同比增长129.30%。

16 年营收净利符合预期，营收结构稳定。PPP 贡献显着，ROE 水平稳步上升。2016 年营业收入85.64 亿元，同比增长59.16%；归母净利润12.96亿元，同比增长115.23%。营收与净利符合市场预期（此前预披露数据为16 年营收84.2 亿，归母净利13.01 亿），此次归母净利略微不达预披露的原因是收购标的“中山环保”实际完成业绩低于对赌业绩505 万所致。分季度来看： 公司2016 年Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为96%/17%/76%/82%，归母净利润增速分别为16%/54%/109%/129%，营收进入快速增长通道，盈利呈现逐季度增速加快的趋势，PPP 项目贡献显着。分业务来看，市政、水系治理、生态修复、固废处置是公司主要的营收来源，分别占比34.25%、26.51%、19.91%、14.21%，四项业务合计占营收95%，除固废占比由于收购并表略有上升外，16 年营收结构与去年相若。 从内生与外延的角度来看：此次内生贡献了约10.96 亿，外延贡献约为2 亿（其中申能环保贡献1.278 亿）。摊薄ROE 从15 年的9.63%已稳步提升至17 年的14.10%（考虑并购影响）。

综合毛利率维持稳定，三费占比下降明显导致净利率回升明显。公司14/15/16年综合毛利率水平分别为34.62%/32.36%/32.83%,在营收快速增长的背景下，近年来综合毛利率维持稳定。公司14/15/16 年期间费用占比分别为14.23%/15.46%/11.93%，16 年期间费相比15 年大幅下降3.53pct，主要是由于营收总量上升规模效应逐步体现所致。14/15/16 年公司归母净利率水平分别为13.85%/11.19%/15.13%，呈现探底回升的趋势。

16 年全年中标金额微增，17 年新签订单金额同比大幅增长，17 年业绩有保障。16 年全年公司中标总金额为416.4 亿元（同比增长6.01%），其中PPP 订单投资额为380.1 亿（同比增长9.91%）。17 年公司新签订单同比快速增长，在手订单充足，17 年业绩有保障。截止4 月17 日，17 年公司累计新签订单212.88 亿（去年同期为63.86 亿元），同比增长233.35%，其中PPP 订单占比为100%。PPP 订单额较去年同期增长250.19%。2017年是订单高增长叠加业绩释放的大年，未来盈利有望持续高增长。

经营性现金流大幅好转，PPP 现金流基本打平具有较强可持续性。公司2016 年经营性现金流量净流入 15.68 亿元，同比增长326%。投资性现金流净流出26.44 亿元，其中13.92 亿为PPP 项目公司股权投资所支付的现金, 7.47 亿为收购环保公司所支付的股权收购款，5.05 亿为与收购环保公司相关的BOT 项目及其他投资性现金支出。与开展PPP 业务相关的经营性现金流入与投资性现金流出相抵后净现金流为正，表明公司PPP 业务并未消耗资本金，未来具有较强可持续性。

15 亿元员工持股计划即将推出，深度绑定核心骨干成员利益，业绩释放动力充足。 第二期员工持股计划参加对象为公司及下属子公司的在职员工，总人数不超过 110 人（无董高监人员参与），假若全额按计划发行则每位计划参与者初始持有市值约为 1363.6 万。相比第一次员工持股计划，此次计划覆盖人员更多为公司业务骨干（第一期员工持股计划中 45%为高管持股），持有市值更大（第一期员工持股计划总额为 3 亿）。

风险提示： 存货及应收账款的风险， PPP 政策风险。

盈利预测、估值与投资建议： 我们预测 17/18/19 年公司归母净利为21.9/31.2/40.3 亿元， EPS0.82/1.17/1.51 元（最新股本摊薄）， 16-19 年CAGR 为 46.61%，当前股价对应 PE 分别为 22/16/12 倍，考虑到东方园林未来高成长的潜力，我们给于目标价 24.6 元（对应 17 年 30 倍 PE），买入评级。