燕塘乳业(002732)

业绩简评

2017Q1 公司共录得收入 2.37 亿元，同比+27.84%，取得归母净利 1,203.6万元，同比+33.96%，业绩超预期。扣非后净利录得 1,270.3 万元，同比+114.14%，主要是由于政府补助（2017 年 30.9 万元/2016 年 428 万元）以及投资、理财收益（2017 年 21.0 万元/2016 年 152.2 万元）的减少。公司预计 17H1 归母净利 5,106 万元-7,294 万元之间。

经营分析

新品+ 提价，收入端提升幅度大：燕塘乳业一季度录得收入 2.37 亿元，同比+27.84%，超预期。我们认为主要有以下两个原因： （ 1 ）新品的推出 。2016 年是燕塘成立 60 周年，推出了较多的新品，特别是低温差异化产品增长超预期，如“老广州”、“酸酪乳"、”益生君“、”味嚼“系列等，这些产品普遍口味较为复合浓郁，包装新颖，受到广州消费者的喜爱。配合这些新品的推出，燕塘加快了地推和广告宣传的步伐，从报表上看，17Q1 的销售费用达 4,679 万元，同比增加 1,224 万元/+35.41% ，销售费用率也同比+1.2ppt, 我们认为其中广告宣传费用增长较多； （2）提价的因素。2 月始，由于原奶、包材价格、运输价格的上涨，燕塘对旗下 30%的产品进行了调价，涵盖纯牛奶、酸奶、礼品装红枣装枸杞奶等 10 多种产品，提价幅度 2-3%，我们不排除有部分经销商提前备货的行为，助推了收入的增长。

Q1 毛利继续保持高位：受制于市场竞争和春节因素，一季度一直是公司的毛利率低点，15Q1/16Q1 分别录得 29.8%/28.4%，特别是 16 年 Q1 的整体市场促销力度较大，燕塘跟进后毛利率下滑较多，直接导致了 16Q1 的业绩低点（利润同比-18%）。17Q1 虽然市场上也有部分促销行为，但料相比去年稍有所减轻，同时得益于“老广州”系列以及“味嚼”系列产品的推出，燕塘在众多乳制品中差异化经营，缓解了一部分行业竞争的影响。原材料原奶方面，由于 16 年天气湿热，部分奶牛非正常死亡，使得南方的原奶价格上涨至 5.5 元/kg 左右。由于燕塘和上游牧场采取供给合同一年一签的形式，南方奶价基本稳定在 5.2 元-5.6 元/kg，2013 年的最高点与相对的低点波动幅度约为 7-8%左右。公司位于广东省的自有牧场约占奶源供给的 25%左右，其他约 40%来源于天津的合作牧场，考虑到运输新规，预计今年燕塘乳业的原奶价格会比去年有所提升，毛利率更多的依靠产品结构升级带来的提升。

公布定增调整方案，继续推进扩建产能：公司亦公布了定增的调整方案，继续推进产能扩建工程。此定增募集用于“湛江燕塘乳业有限公司二期扩建工程”、“OAO 电商平台建设项目”和“广东省乳业工程技术研究中心建设项目”三个项目。募集建设的湛江二期扩建工程预计总投资 3.9 亿元，预计进展顺利的话，2019 年完全达产后，新增产能约为 9 万吨。 而 IPO 开发的湛江新厂区是 2015 年 10 月份开始建设，预计今年开始打产。我们按照投产期第 1 年（2017 年）达产率为 50%，投产期第 2 年（2018 年）达产率为80%，投产期第 3 年（2019 年）以后达产率为 100%计算，预计 2017-2019 年总产能为 21.4 万吨/27.0 万吨/30.8 万吨。假设新增总产能利用率2017-2019 年分别为 40%/60%/80%，则产量有望分别达到 15.8 万吨/21.0万吨/27.0 万吨。 。

投资建议

我们预计 2017-2019 年收入分别为 13.68 亿元/18.86 亿元/25.12 亿元，对应销量分别为 15.8 万吨/21.0 万吨/27.0 万吨，由于公司得到高新技术企业认证，我们假设未来对应税率为 15%，则净利润分别为 1.32 亿/1.81 亿/2.43亿。若不考虑增发，则 2017-2019 年 EPS 分别为 0.84 元/1.15 元/1.55 元，目前燕塘股价对应 2017/18 年 PE 38X/27X ，维持“增持”评级。

风险提示

原奶价格上涨/运输成本增加/市场竞争激烈